油价再现操纵疑云 如何管好“看不见的手”

4月20日，在市场的震惊与错愕之中，商品龙头魂断芝加哥——美国原油期货WTI 2005合约价格在这个最后交易日跌至负值，最终结算价报-37.63美元/桶，这在原油期货的历史上属于首次。关于交割、风控的问题存在诸多争议，甚至有声音质疑不久前更改交易规则、允许负油价出现的芝加哥商品交易所(CME)存在“操纵”嫌疑。

　　对于如何管好市场这只“看不见的手”，多位业内人士表示，我国在市场管理中采取的是自律与监管结合的方式，交易所在交易与交割管理上有一定的规则权限，一定程度上会避免出现这种极端行情，但西方国家通常不主张干预市场价格的形成机制。预计负价商品大概率难以再现，商品投资不必草木皆兵。

　　“负油价”引热议

　　海通期货投资咨询部能源化工负责人杨安对记者表示，“CME作为全球最久远的期货交易所，其交易所制度下的设置可以说一直以来是大家学习和参考的对象，但4月份其革命性地调整交易规则，允许油价进入负值交易，这一规则的改变给市场带来了非常大的冲击。”

　　杨安认为，此次CME修改交易规则虽然从法律角度看，似乎没有问题，但某种程度上破坏了长期以来形成的大家默认的商品交易规则。这种规则的出台破坏性极强，遭到市场质疑。

　　“此次WTI现货月在最后交易日出现负值，其主要原因是原油熊市背景下原油库出现大规模胀库的结果，由于新冠肺炎疫情爆发，消费急剧下降，导致库容缺乏。WTI的交割方式与普通商品的交割方式不同，采取的是管道交割，这样一来买方交割枯竭，被迫采取对冲平仓方式了断，但由于最后一个交易日流动性严重不足，为避免违约，多单出现踩踏，最终导致出现-37.63美元的离谱价格。”中大期货副总经理、首席经济学家景川对中国证券报记者表示。

　　景川认为，理论上在现行交易规则下，出现负值是客观存在的，WTI对于结算规则的调整，主要是基于原油仓库胀库无法交割，客观上可能导致最后的关头出现负值，但WTI传统的结算价是无法在系统中录入的。因此，CME集团对结算系统做一些调整显然是为了应对可能出现的负值而做的准备，其交易主体规则并没有改变。从市场最后交易日出现的情形来看，显然这种调整是及时的，在出现负值后市场的结算系统能够正常运行。

　　“当然，如果交易所的规则干预，采取类似零值以上协议交割或者平仓等措施是完全可以避免这种现象的发生。但由于每个国家对于市场的观点不同，西方国家通常不主张干预市场价格的形成机制，因为这样的改变阻力较大。”景川表示。

　　多位业内人士指出，交易所属性也是其采取不同应对策略的重要原因。杨安认为，CME交易所严格意义上说是一家有限公司，本身的属性决定了其属性相对于我国的期货交易所的权威性和公正性有所差异。也有市场人士指出，CME的公司属性决定了其市场导向的原则，这一点无可厚非。

　　商品投资不必草木皆兵

　　“负油价”事件出现后，投资者开始关心一个问题——国内商品市场会否出现类似情形？景川认为，我国在规则上赋予了交易所一定的管理职能，因此出现这样的情形概率更低，甚至可以完全化解。另外，我国不存在管道交割的问题，买方通过交割完全可以储存在交割库，根据投资者的意愿选择销售或者消费。

　　对于“负油价”的出现会否冲击大宗商品定价体系，将大宗商品价格区间拓展至负价区间，景川表示，此次WTI出现负值后，印度交易所也出现了负值结算，显然，这是特殊情形下市场的交易结果。此次由于原油这个特殊的商品在胀库的情况下，管道交割带来的负值结算，应该不具备普遍意义，相信其他商品出现负值的概率不高。

　　对“负油价”及“原油宝”事件对大宗商品市场的启示，杨安表示，首先，投资者一定要熟悉交易规则，参与期货市场投资者需要掌握的知识点较多，应认真评估自身的风险承受能力以及学习掌握相关知识后谨慎参与；其次，我国期货市场需要进一步发展壮大，增加对外开放，增强话语权和市场影响力，完善市场参与机制，丰富产品形式，避免让普通投资者因没有合适投资渠道而去参与不熟悉的海外市场。我国传统大型金融机构开展相应业务，有必要与专业机构(如期货公司)合作，获得把控衍生品技术风险的帮助。建立类似法律、财务等专项咨询、审核机制，避免低级错误出现。

　　景川表示，我国在市场管理中采取的是自律与监管结合的方式，交易所在交易与交割管理上有一定的规则权限，一定程度上会避免出现这种极端行情。此次事件对于我国的现货交割方式也起到了一定警示作用，对于交割库的合理配置以及库容、仓库之间的调配和地区升贴水方面将会更加合理、贴近市场、贴近交易。

　　另外，一位不愿具名的业内人士表示，交易者适当性管理更加显现必要性，对于纸原油类型的以境外期货价格为标的物的产品设计，都应该重新审视风险和产品的必要性。

　　对于此类产品创新，黄杰夫建议，可借鉴俄罗斯“互挂合约”的安排。黄杰夫表示，同中国散户一样，俄罗斯散户也有交易境外原油期货的需求。俄罗斯干脆把境外的大型原油期货合约，以卢布计价，在本国受监管的期货交易所挂牌；俄罗斯散户可以通过期货经纪公司开户交易，公开、透明、规范，“国际上有竞争的期货交易所之间彼此互挂对方的期货合约，不构成侵权；这是法院几十年前就裁定的。俄罗斯的期货交易所本身是上市公司，对市场的新需求更加敏感。”

　　管理理念存在差异

　　对于“负油价”的出现，芝商所董事长兼首席执行官特伦斯·达菲(Terry Duffy)在日前接受媒体采访称，“在我们宣布允许负价格交易的两周前，就与政府监管机构开始进行合作了，所以这种情况的到来对我们来说不是秘密。但我们必须采取措施，让市场价格能够反映产品的基本面，期货市场运作良好。”

　　杨安认为，这个解释显然很难让市场接受，必将极大地损害芝商所长期在全球建立起的“公平、公正”的信誉。他表示，此前全球任何一个大宗商品交易所制度下的交易价格最低到零，不存在零以下。虽然前期也有报道称个别原油劣质油以负几美分的价格售出，但那都是在交通存储不便利的产地，且油品价值本身极低才出现的，以正常的WTI原油的品质，负油价严重脱离了现货市场的情况，违背商品供求法则，不可能用作贸易的基准价格。

　　他表示，从发挥期货市场功能角度来看，面对从未出现过的过剩和库容问题，交易所正确的做法是优化交割规则。但芝商所采取了最省事的修改规则、允许“负油价”申报和成交的方式进行处理，虽然交易所省去了麻烦，但必将极大地损害芝商所长期在全球建立起的“公平、公正”的信誉。目前全球主要的几大原油期货中，布伦特原油可以现金交割，上海原油期货是仓库交割，而WTI原油期货是管道交割。在WTI多头需要自己找库容，为交割接货增加难度，可以说是容易出现空逼多的重要原因。负油价的出现可以说是一次交易制度设计的严重事件。

　　对比国内来看，杨安认为，虽然今年以来因为国际油价大幅波动，导致原油市场交易风险大幅增加，但中国上海国际能源交易中心还是通过涨跌停板制度、保证金制度、强平制度等强有力的措施缓冲、化解了油价剧烈波动的风险，在注重保护中小投资者利益的同时，积极加强与相关产业企业的沟通交流、做好交割仓库现场考察及评估、加快审核环节进度等，从4月初开始就逐步分批扩大现有交割仓库核定库容，增设新的交割仓库，适时有序地扩充交割仓库库容，满足买卖双方的交割意愿，让油价更真实地反映原油市场供求关系。

　　“上期能源借鉴国际最佳实践，坚持仓储费用市场化调节的原则，灵活应用规则，及时推出仓储费用与市场供需挂钩的调整方案。可以说一系列及时的调整为我国原油期货的平稳运行提供了有力保障。”杨安称。

　　香港AEX持股公司合伙人黄杰夫则认为，指责交易所容许负油价，没有道理。他在3月19日的微博中曾公开提到WTI负油价。“新冠疫情在美国爆发，老百姓都不开车了；需求下降可能会导致负油价，这在市场中早已人所共知。到3月底，美国怀俄明州某些品位的原油，交易价格已经是负0.19美元/桶。”

　　“WTI5月期货合约到期前，美国政府EIA的库欣交割库的库存量为5500万桶，大约是设计库存量的80%；考虑到进库、出库的移动空间，5500万桶基本上是满库存。有美国市场人士猜测，这时如果有人还有一些零散的存储空间，会不会在5月合约到期时四两拨千斤”。黄杰夫表示，为了应对现货市场的新态势，CME的清算所早在4月8日就发出公告，宣布在可能出现负油价情况下，WTI期权交易和清算的测试已经完成，让市场参与者放心。之后，从结果上看，包括工行、建行等机构都成功移仓了。

　　此外，黄杰夫还提及，“美国CME交易所总裁在日前接受采访时强调，机构才是他们的目标客户；散户不是。言外之意，散户不具备交易WTI期货合约所必须的风控能力。”

　　“个人观点认为，CME在合约规则的处理上，是采取维护契约精神为原则，尊重和认可市场博弈，认为极端事件的出现也许有助于市场纠偏。这次测试交易系统能够实现负价格交易，并公开提示，我认为也没有什么好心和不怀好意。”一德期货总经理助理佘建跃表示，国内的商品期货在交易规则的设计上，更尊重商品属性，交易所对盘面博弈的非理性交易会进行必要的干预和引导，在制度上采取了涨跌停板制度设计，以及极端情况下三板强平、协议平仓等措施。