完善市场分层、改善市场流动性 让新三板“活”起来

去年底举行的中央经济工作会议要求稳步推进创业板和新三板改革。稳步推进新三板改革，要重点解决哪些问题？如何准确把握新三板定位，补齐资本市场服务中小企业的“短板”，促进多层次资本市场体系互联互通？记者进行了采访。

设置精选层，畅通转板机制，搭建中小企业发展阶梯

在我国多层次资本市场中，新三板凭借小额、快速、灵活、多元的持续融资机制和引入做市商等特色制度安排，初步成为资本市场服务中小企业、民营经济的重要平台。但近年来，新三板也出现了融资额下降、流动性缺失、申请挂牌公司减少等情况。业内专家指出，优质挂牌公司不断成长壮大，新三板原来的市场分层、融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足其发展需求，多层次资本市场体系互联互通的有机联系仍不完善，是新三板市场发展的主要瓶颈。

去年10月，证监会启动全面深化新三板改革，其中设立精选层、建立挂牌公司转板上市机制是重点改革措施，吸引了市场广泛关注。2019年年底前后，中国证监会发布实施修订后的《非上市公众公司监督管理办法》，全国股转公司陆续配套发布实施《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则》和修订后的《分层管理办法》等新三板改革业务规则。数据显示，截至2月中旬，新三板挂牌公司总计8834家。

新三板面世之初，就针对不同发展阶段企业特点，构建了包含创新层、基础层的分层机制。而此次改革的一大亮点，便是进一步完善市场分层、设立精选层。

专家认为，设立精选层，配套与上市公司相似的制度安排，并允许直接转板，是为新三板市场头部的中小企业建立一条利用资本市场实现突破发展的全链条路径，对改善市场预期，引导广大中小企业充分合理利用资本市场，打开中小企业向上发展的“天花板”具有重要意义。

业内人士表示，此次新三板改革，不仅内部层次更加丰富、结构更加完备，形成市场内上进下退机制，还推动建立挂牌公司转板上市制度，为中小企业增加上市可选路径，加强新三板与其他板块有机联系。

长期以来，中小企业在新三板中发展壮大后，想要在沪深交易所上市，只能重新提交IPO申请和排队，大部分企业还为此从新三板摘牌。“这加大了企业融资成本和上市难度，不利于新三板企业发展及市场建设。” 新时代证券首席经济学家潘向东说，在此背景下，畅通转板机制可谓众望所归。

此次改革明确，经过公开发行并在精选层挂牌满一年，且符合有关规定及上市条件的企业，可直接向交易所申请转板上市。一些企业经营者反映，这将有效打通走向更高层资本市场的通道，未来，企业将不必因上市而摘牌，信息披露要求不一致等问题也有望迎刃而解。

“通过改革，我国多层次资本市场运行机制将理顺，新三板专注于服务中小企业的定位，实现与交易所错位发展。”中国社会科学院法学研究所商法研究室主任陈洁说，随着我国多层次资本市场体系逐步完整、清晰，形成梯次递进型架构，各层次间协同互补，形成良性、适度竞争，共同构成覆盖企业全生命周期的直接融资服务体系。

改革发行制度，提升市场融资功能，满足中小企业多元融资需求

除了完善分层，新三板还将优化发行融资制度，引入向不特定合格投资者公开发行制度，并做出差异化的融资制度安排。截至2月中旬，已有颖泰生物、蓝山科技、贝特瑞、苏轴股份等多家新三板挂牌公司进入了公开发行辅导阶段。

陈洁说，此次新三板改革，创新层公司允许公开向不特定合格投资者发行股票，要求证券公司保荐承销，采取公开路演、询价等方式，通过网上发行平台向不特定合格投资者公开募集资金；同时优化定向发行制度，取消单次融资新增投资者35人限制，便利企业一次性引入大量投资者，拓宽融资范围，允许挂牌同时发行、自办发行，优化授权发行，增加制度灵活性。这些差异化的发行融资安排将提高中小企业直接融资效率、降低融资成本，满足差异化融资需求。

全国股转公司新闻发言人介绍，本次新三板发行制度改革坚持市场化方向，股票发行的价格、规模、节奏主要通过市场化的方式，由发行人、证券公司等市场参与主体决定。

据公开数据统计，目前新三板净利润大于3000万元的挂牌公司，约占市场总体的10%，此类公司经营业绩较为稳定，具备较强的外部融资需求和能力；净利润在1000万元至3000万元之间的公司，占比约为20%，此类公司成长性显著，近三年营收复合增长率约为20%；净利润1000万元以下的微利和亏损公司，占比约为70%，此类公司多数经营压力较大，但也有少数生物医药和战略新兴产业企业市场认可度较高，融资能力较强。

专家认为，随着挂牌公司在新三板不断发展壮大，企业间的规模和需求差异在不断显现，市场内部结构的分化与升级，都要求新三板各项制度供给不断跟进。此次新三板改革发行制度，允许公募基金入市等措施，有利于更好满足挂牌公司融资发展需求。

一些投资者认为，未来，新三板还应加大金融产品创新力度，优化优先股制度，推出可转债、资产支持证券等多样化融资品种，进一步丰富融资工具。

降低投资者门槛，优化交易制度，改善新三板市场流动性

专家指出，流动性不足是困扰新三板市场发展的一大症结，也是全球中小企业交易场所共同的难题。此次新三板改革，整体上大幅降低了投资者适当性管理标准，结合市场分层匹配差异化投资者适当性管理和股票交易制度，目的便是改善市场流动性。

同辉信息董事长戴福昊说，新三板刚建立时，设置了金融资产500万元的投资者门槛，这充分考虑了风险防范需要，但也对新三板流动性产生一定影响。“一方面，较高门槛阻碍了不少投资者进入新三板市场，使得资金来源不够充分；另一方面，一些新三板投资者取得理想收益后，想要‘落袋为安’，有时却难寻下家，影响了投资积极性。”

“改革后，精选层、创新层和基础层投资者准入资产标准分别定为100万元、150万元、200万元，有利于提升新三板流动性、增强投资者信心和投资意愿，能更好满足新三板企业的直接融资需求。”戴福昊说。

民生证券董事长冯鹤年根据上交所最新统计年鉴数据等推算，在降低投资门槛后，能够参与精选层的合格投资者人数预计超过240万人，较之前明显增长。“此外，新三板允许公募基金投资精选层公司，截至去年末，公募基金资金管理规模近15万亿元，其中权益类基金规模约3.3万亿元，公募基金入场有望为精选层提供稳定增量资金和长期资金，并发挥专业机构投资者作用，提供更活跃、充分的市场定价。”

而在交易方式上，基础层集合竞价频次由一天1次提升至一天5次，创新层集合竞价频次由一天5次提升至一天25次，并已成功上线。业内人士认为，这增加了基础层、创新层交易连续性，能够有效提升流动性。

“这一系列改革措施有利于引导更多资金流向新三板企业，扩大新三板市场整体的资产体量、提升企业市值，加快培育和吸引优质企业，同时对二级市场投资交易形成正向引导作用，缓解新三板长期以来存在的流动性问题。” 冯鹤年说。

提升挂牌公司质量，健全市场退出机制，促进企业规范发展

专家认为，挂牌公司是新三板市场健康发展的重要基础。新三板改革要通过加强监督管理，实施分类监管，切实有效提升挂牌公司质量，促进中小企业规范发展。

本轮改革在公司治理和信息披露等方面作出差异化、更严格的规定。在入层最低要求方面，精选层相关指标明显高于创新层，而创新层又高于基础层。在独立董事、股东大会表决机制等方面，对精选层有更多、更严格的规定；在信息披露方面，基础层和创新层要求披露年报和半年报，而精选层还要求季报等定期报告。

在监管方式方面，此次改革也有所创新。专家表示，通过构建智能监管系统，健全现场检查、公开问询等监管机制，进一步压实中介机构责任，督促公司规范运作。

“总体来看，新业务规则强化了新三板市场监管和风险防控，强化责任追究，提高违法成本，引导挂牌公司规范经营和发展。”陈洁认为，这能够有效提升监管效能，促使新三板市场真正实现优胜劣汰、良性循环。

“有进有出”，市场更健康。专家认为，要提升挂牌公司质量，还要健全市场退出机制。新三板在各层退出情形中设置定期和即时调出创新层、精选层条件，并延续终止挂牌条件，及时清退质地不佳企业。

“下一步，应不断完善制度体系建设，更好落实以信息披露为中心的注册制要求，提高违法惩治力度，提升事中事后监管能力，以此加强风险防控和投资者保护。”冯鹤年说。

部分投资者认为，新三板应进一步吸引不同风险偏好投资者进入市场；引导专业机构投资者和战略投资者参与，激活各层级市场股权投资、并购重组等交易活力，将新三板打造成为持续健康发展的新兴交易市场。