保持宏观杠杆率基本稳定的长短期逻辑

中央经济工作会议明确指出，“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”。这既是对2016年以来去杠杆工作的肯定，又是对我国防范化解金融重大风险、开展宏观杠杆率管理的方向性指引。根据国内外经济金融形势变化，在经历去杠杆、重点降低企业部门杠杆率、坚持结构性去杠杆之后，我国宏观杠杆率总体趋于稳定，2008年国际金融危机以来宏观杠杆率快速增长的势头得到控制，部分领域杠杆率较高以及杠杆率快速提高所隐藏的风险也得以化解。然而，从数据来看，据国际清算银行统计，截至2019年6月底，我国非金融部门杠杆率为261.5%，略低于发达国家的272.3%，但高于所报告国家总体的242.3%和新兴经济体国家的194.3%，仍然存在稳定宏观杠杆率的压力。

保持宏观杠杆率基本稳定包括总量和增速两方面。杠杆具有把资金资源在不同时期、不同地域重新配置的作用，各类经济主体往往都有内在的加杠杆动力，这决定了杠杆往往易加难去。就实际情况看，杠杆率与经济发展水平呈正相关关系，发达国家经济发展水平高于新兴经济体国家，其杠杆率也高于新兴经济体国家。杠杆率及其升降变化本身并无好坏之分，但杠杆率快速提高容易引发资产价格泡沫积累风险，杠杆率快速下降容易刺破泡沫甚至引发危机。在我国宏观杠杆率快速增长势头得到较好遏制的情况下，保持宏观杠杆率基本稳定是一个遵循经济发展规律且切实可行的政策选择，也应该成为常态，这不仅意味着杠杆率绝对水平基本稳定，还意味着杠杆率变化速度基本稳定。宏观杠杆率既不大幅度提高，也不急速下降，而是保持相对稳定的变化。

国内杠杆率的结构性特点为短期保持宏观杠杆率基本稳定提供了空间。短期内，稳定宏观杠杆率更多需要进行结构性调整。我国杠杆率具有明显的结构性特点。从杠杆率水平看，非金融企业杠杆率相对较高，家庭部门和政府部门杠杆率相对较低。在政府部门内部，中央政府杠杆率较低而地方政府杠杆率较高。从杠杆率增速看，家庭部门杠杆率提高较快，政府部门杠杆率变化相对适中，非金融企业杠杆率下降。从金融部门杠杆率看，非银行业金融机构杠杆率较高，银行业金融机构杠杆率较低。在银行业内部，大型银行杠杆率较低而中小型银行杠杆率较高。另外，杠杆率在不同区域、不同行业之间也具有结构性特点。因此，保持宏观杠杆率基本稳定，需要充分利用好杠杆率结构性特点提供的调节空间，对不同部门、不同行业、不同区域的杠杆率采取不同的措施，推进杠杆率相互转移，稳定或压降非金融企业、地方政府杠杆率水平，抑制家庭部门杠杆率快速提高。

综合运用多种宏观调控政策稳定宏观杠杆率。宏观杠杆率稳定是一个系统工程，需要综合运用多种宏观调控政策、调动多方积极性。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。积极的财政政策要大力提质增效，合理平衡中央和地方的财权事权，推进地方政府融资平台转型，积极化解地方政府隐性债务风险。消费政策和投资政策要充分挖掘我国超大规模市场优势，促进消费升级，发挥消费的基础性作用和稳定宏观杠杆率的积极作用，让投资在优化经济结构中发挥关键作用。就业政策、产业政策、区域政策要瞄准经济发展趋势，引导各类资源流入高效率发展领域，提高资源利用效率，促进产业升级，优化区域发展，为稳定宏观杠杆率营造好产业和区域环境。

以高质量发展保持宏观杠杆率中长期基本稳定。杠杆率内嵌于经济发展模式中，保持宏观杠杆率基本稳定与高质量发展相互促进，宏观杠杆率基本稳定有助于防范化解高质量发展所面临的风险，高质量发展过程中转变过度依赖债务驱动的经济增长模式，有助于平滑杠杆周期。从中长期看，我国实现宏观杠杆率基本稳定的关键是着力推动高质量发展，转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力、提高全要素生产率。推进金融供给侧结构性改革，货币政策逐步转向以价格型为主的调控方式，金融监管体制进一步改革完善，提高金融对外开放水平，加快推进多层次资本市场发展，稳妥推进问题金融机构退出。加快财税体制改革，提高政府债务管理的系统性与协调性，有序打破借助地方政府信用形成的刚性兑付。加快国资国企改革，划分政府信用和商业信用，强化国有企业资产负债约束机制。构建亲清政商关系，推进竞争中性原则，健全支持民营经济发展的法治环境。落实房地产长效管理调控机制，丰富金融产品供给，优化居民资产配置。

总之，保持宏观杠杆率基本稳定不仅是一个短期的政策目标，也应成为经济高质量发展中的长期选择。要坚定不移贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，遵循经济社会发展规律，做好顶层设计，评估重大政策出台或调整的综合影响，综合考虑短期和长期，全面平衡供给和需求，有效兼顾总量和结构，有破有立，有退有进，在多重目标中寻求动态平衡，充分利用好杠杆对宏观经济发展的积极作用，有效防范化解杠杆率较高以及快速变化的风险，全面提高我国经济整体竞争力。

（作者为中国邮政储蓄银行战略发展部研究员）