山西汾酒用钱“砸”业绩，数亿管理费用去向成谜

出品|钙媒体作者|李 封

在一口气官宣7项关联资产的收购后，对于山西汾酒(600809,股吧)（600809，SH）来说，其配合控股股东汾酒集团完成整体上市的计划也接近尾声。

据企查查资料显示，据企查查资料，山西杏花村汾酒厂股份有限公司以生产经营中国名酒——汾酒、竹叶青酒为主营业务，年产名优白酒5万吨，是全国最大的名优白酒生产基地之一。法人代表李秋喜，注册资本90000万元，成立于1998年，由山西省国有资本投资运营有限公司100%持股。

集中收购集团关联资产

11月25日晚，山西汾酒一连发布19条公告，宣告集中收购汾酒集团旗下关联资产。

有媒体梳理梳理发现，上述公告共披露了7项具体收购事项，收购标的集中在汾酒集团旗下的酒类销售公司、酒厂和土地使用权以及房屋建筑物等。涉及总金额超过6亿元，且全部为现金收购。

其中的资产，包括汾青酒厂100%股权、山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司10%股权、山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司（以下简称义泉涌公司）部分资产、宝泉福利有限责任公司的建筑物和构筑物等资产，以及汾酒集团旗下的两笔共10万平方米的土地使用权和房屋建筑物等。

值得注意的是，山西汾酒收购集团旗下资产的动作已持续了一年的时间。去年11月，公司曾披露，全资子公司以9282.75万元收购汾酒集团旗下的山西杏花村国际贸易有限责任公司部分资产。去年12月，公司再以1.22亿元收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司51%股权。

今年3月，山西汾酒公告，拟以现金收购义泉涌公司和汾酒集团旗下房屋建筑物、构筑物等部分资产。

对于一系列收购，山西汾酒表示，主要是为力了提升公司市场竞争力和盈利能力，提高白酒产能，同时进一步减少同业竞争、关联交易以及保证相关资产的完整性等。

而在推进国企混合所有制改革的的倡导下，山西汾酒今年上半年作出“严格控制公司关联交易规模，2019年度公司日常关联交易金额不超过22亿元，2020年将公司日常关联交易金额控制在10亿元以内”的公开承诺。不难看出，山西汾酒整合汾酒集团旗下资产、减少关联交易的进度正在加快。

用钱“砸”业绩

三季报显示，公司前三季度实现营业收入91.27亿元，净利16.96亿元，超过2018年全年14.67亿元净利总额，营收也十分接近2018年全年营收。按此前披露的数据推算，2019年营收或将实现104亿左右。

值得关注的是，山西汾酒前三季度经营活动产生的现金流量净额约为18.96亿元，同比增幅在449%以上。对此，山西汾酒表示，经营活动产生的现金流量净额增加主要系本期销售收入增加、票据贴现增加所致。

从产品结构来看，前三季度高端产品汾酒实现营收79.89亿元，系列酒、配制酒营收分别为6.93亿元、3.63亿元，价格和利润率低的系列酒和配制酒占比较半年报有所提升。从渠道看，前三季度直销（含团购）营收为13亿元，代理、电商平台营收的分别为75.81亿元、1.63亿元。

销售收入增长的背后，是市场规模和经销商数量的扩容。东北证券(000686,股吧)此前研报指出，山西汾酒经营活动产生的现金流量净额之所以表现靓眼，主要是因为公司回款情况良好。而截止三季度末，山西汾酒经销商新增78名，达到2432名。

山西汾酒前三季度虽然业绩靓眼，不过与2018年同期的营收和净利润39.20%、57.11%增幅相比，大幅下滑，此外从单季表现看，山西汾酒的在经历了一季度的高速增长后，二、三季度业绩增速开始放缓，山西汾酒第一、二、三季度单季营业收入分别为40.58亿元、23.2亿元、27.49亿元，净利润分别为8.77亿元、3.13亿元、5.06亿元。

除了业绩增速放缓之外，公司的销售费用一直居高不下。三季报显示，公司的销售费用高达16.60亿元，几与公司的三季报的净利润持平。实际上公司近年来业绩一直高速增长，但公式销售费用也一直“水涨船高”。

高估值并购资产暗藏玄机

2018年末，山西汾酒以现金1.2亿元，收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司（简称“汾酒发展区销售公司”）51%股权。

汾酒发展区销售公司成立于2014年，注册资本2.35亿元，由汾酒发展区公司持有100%股权。

汾酒集团掌门人李秋喜在3家公司担任法人

汾酒发展区公司则有两家股东，其中汾酒集团持股51%，山西中汾酒业投资有限公司持股49%。

事实上，汾酒发展区公司是汾酒集团掌门人李秋喜为数不多担任法人的公司之一。天眼查显示，李秋喜仅在3家公司担任法人：汾酒集团、山西汾酒和汾酒发展区公司，这也足见汾酒发展区公司在汾酒集团中的“位置”。

公开资料显示，汾酒发展区公司成立于2012年6月，注册资本10亿元，主要从事白酒生产、销售、仓储等业务，其经营的“年产10万吨白酒项目”曾是山西省“综改试验区”标杆项目范围。

山西中汾酒业投资有限公司（简称“中汾投资”）则大有来头。有资料显示，中汾投资设立于2010年，注册资本12亿元，股东为16名自然人，其中不乏山西知名富商，如袁玉珠、贾廷亮、曹建军等。而在2015年以前，中汾投资的股东名录里，还有大名鼎鼎的柳林首富刑利斌。

山西富商的命运波折，或是导致汾酒发展区公司业绩失落的间接推手。公开的财务数据显示，截至2017年末，汾酒发展区公司资产总额10.62亿元，其净资产仅为6765.1万元，2017年，该公司实现营收1.59亿元，实现净利润-788.2万元。

2015年和2016年前9月，汾酒发展区公司分别实现净利润-5627.39万元以及-3622.91万元。

值得注意的是，亏损不断的汾酒发展区公司，2018年却大幅扭亏为盈。山西汾酒公告的数据显示，截至2018年10月31日，汾酒发展区公司营收5.5亿元，净利润接近1700万元。

汾酒发展区公司业绩大逆转，山西汾酒关联交易功不可没，而作为汾酒发展区公司100%子公司的汾酒发展区销售公司，自然也是受益者。

山西汾酒2018年报显示，当年度，该公司向汾酒发展区公司关联采购总额高达6.4亿元，该数据已超出汾酒发展区公司前三季度的营收。

值得指出的是，在11月18日股价创下近百元高点后，山西汾酒在资本市场“遇冷”，截至2019年12月19日收盘，其股价当日跌幅近2%，报于每股87元，较最高点下跌13%，市值缩水110亿元。

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