混改并非救命稻草 江淮已是前车之鉴

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混改，即国企混合所有制改革，是国家做强企业、制造业转型升级的重大课题。作为民用制造业技术含量最高的汽车行业，混改被当作以往国有车企改革的突破口。但反观过往，不少企业在混改过程中却忽略了“改什么、为什么改、改革的目的是什么”等基本问题。

江淮汽车，被称为国内车企混改的“先锋”，早在4年前，通过吸收合并的方式引入资本，将江淮集团整体上市。然而过去的4年间，江淮汽车似乎并未带来混改后“资本”和“经营”强强联合的繁荣景象。伴随近年来的销量市场表现的接连下滑，出现利润下滑、股东连续减持、股价持续低迷等现象。从江淮汽车的混改之路来看，混改并非是企业的救命稻草。

现状：销量锐减，盈利靠补贴

近日，江淮汽车发布了2019年前三季度财报，预计其前三季度归属于上市公司股东的净利润将达到1.24亿元，相比去年同期增加7600万元，同比增长159%；归属上市公司股东的扣除非经济性损益的净利润达-8000万元，较去年同期增长7.46亿元。

然而，如此财务数据并未引来资本市场的追捧，江淮汽车股价眼下仍然低迷，从2018年8月起，江淮汽车股价则一直在5元左右低位徘徊。

业内分析人士指出，江淮汽车股价低迷的原因，除了受股市环境的影响，更根本的原因要归结于江淮汽车持续下滑的销售业绩。

2018年，江淮汽车保持了20年的盈利史终结。这一年，江淮亏损7.86亿，净利润同比下降282%。面对20年来首次亏损的财报，董事长安进和总经理项兴初继续引咎自降薪酬。

2018年江淮的各类产品销量大部分下滑，唯有轿车和多功能商用车实现增长。其中，商用车销量仅5千多辆，贡献甚微，而轿车销量却甚为难得地同比增长41%，究其原因，功劳出在新能源。在iEV7S、iEVA50、iEV6E等多款产品的助力下，江淮新能源汽车同比增长125.28%。

眼看新能源让江淮赢得了喘息的机会，进入2019年，国内新能源汽车消费市场趋于理性，江淮汽车的生存状况再遭考验。

根据江淮汽车公布的11月产销快报，11月江淮汽车销量为3.3万辆，同比下降7.76%；1-11月累计销售新车38.7万辆，同比下降10.29%。

从乘用车各类车型销量来看，江淮汽车SUV 11月销量为5201辆，同比下降21.6%；1-11月SUV累计销售近8.3万辆，同比下降2.74%。轿车及MPV销量依旧不佳，11月江淮汽车轿车和MPV销量分别为2104辆和3581辆，同比下降54.28%和23.81%。其中1-11月纯电动车型市场增速已放缓至5.09%，而11月份江淮汽车纯电动车型销量2636辆，与去年同期7856辆的销量相比，同比下滑66.45%。

一边是销量下滑的产销快报，另一边却是前三季度利润增长的财报。在公告中，江淮汽车将业绩上涨的原因归功于“产品结构调整”和“成本管控”。

然而，根据12月3日江淮汽车发布的关于公司获得政府补助的公告显示：截至2019年11月29日，公司及控股子公司累计收到与收益相关的政府补贴378215895.03元人民币(不含公司前期已披露政府补贴) 。

分析人士认为，获得政府补贴是江淮汽车利润上升最主要的原因，数据统计，在2014年-2018年间，江淮汽车累计收到政府补贴共计87.18亿元，而期间其净利润仅为22.25亿元。如今，政府补贴正在逐渐退坡，江淮汽车所获的补贴额也在大幅减少，据预告数据显示，江淮汽车前三季度收到的政府补助约为4.63亿元，较上年同期减少约5.65亿元。未来，逐渐失去政府补贴的江淮汽车，盈利能力令人担忧。

江淮汽车混改 为何成为“前车之鉴”？

日前，关于奇瑞汽车的混改成为舆论焦点。业界纷纷为奇瑞混改建言献策，其中有业内人士直言：奇瑞混改首先要要避免重蹈江淮混改不彻底的覆辙。增资扩股短期来看是为了获取经营和发展所需资金支持，但更需要从长远角度考虑投资方的实力，以免后期影响企业的长期发展战略。

那么，江淮汽车混改不彻底的说法由何而来？

自2014年混改被写入到政府工作报告以来，上汽集团、江淮汽车、广汽集团、长安汽车、北汽新能源等企业纷纷加入到混改浪潮。彼时，企业面临一道道分水岭，企业间选择了不同的发展路径，分别通过交换持股、管理层持股，或是引入行业外投资者等，或是吸引各种所有制的资本进入等方式实现混改。

2014年7月，江淮汽车通过吸收合并的方式将江汽集团整体上市，建投投资与实勤分别投资入股10.83%和2%，江汽集团持股比例由35.43%下降为30.47%。从而实现了江汽集团混合所有制和管理层持股两项改革的重大步骤。市场也期望江淮汽车利用混改的契机，提高管理效率，加快公司的发展。然而，从后续情况来看，江淮汽车虽然盈利有所改善，但主要缘于股本的扩张，而非因为企业经营水平提升。

数据显示，江淮汽车的盈利能力在 2014 年后开始改善。混改前的2013年江淮公司营收为 336.2 亿元，到混改后的2016年提升至524.94亿元，归属于母公司所有者净利润也从 2013 年的 9.17 亿元增加至 2016 年的 11.62 亿元，增长 26.7%。似乎呈现迅猛增长的态势。但需要注意的是，江淮汽车的股本从 2013 年的 12.85 亿股扩张至 2016 年的 18.93 亿股，增加了 47.3%，高于同期归母净利润的增幅，且公司的经营性净现金流还呈现日益恶化的趋势。

在盈利能力方面，江淮汽车的毛利率从 2013 年的 16.2% 下降为 2016 年的 9.6%，加上销售费用率及管理费用率均存在小幅增加，导致 2016 年的净利率仅为2.2%，较2013年缩小了0.5%。

总体来说，至今为止，江淮汽车整体上市后营业收入和净利润的增长更多是源于增发的股本扩张带来的规模增长，还未能明显反映其内生效率提高导致的盈利能力改善。

为何通过混改后整体上市的江淮汽车未能表现出该有的市场活力？

从混改的对象来看，有分析认为，江淮汽车一度扮演了汽车行业和安徽省地方国企混改“急先锋”的角色，但如今来看，引入的战略投资人，建银投资具有央企背景，在省属国企的帽子上再套上央企也的确没什么必要，而且管理层持股比例过小，激励作用不明显，所以混改并不成功。

具体来看，目前江淮汽车存在的经营问题包括“广撒网”造成的资源分散，SUV、MPV、轿车、轻卡、皮卡、客车、货车、新能源，江淮汽车面面聚到但鲜有精品，甚至在市场下滑时造成产能闲置。在去年的年报中显示，江淮汽车产能为79.7万辆，而2018年产量为45.28万辆，产能利用率仅56.81%。其次，根据最近几年的市场表现，江淮汽车还暴露出产品质量差，产品研发能力不足等问题。

而这些问题，也恰恰反映出混改后的江淮汽车仍未能适应市场化发展的需求。或者说，即便企业通过增资扩股实现混改，但若在生产技术、经营模式上“换汤不换药”，那再多的增资也没有胜算。

国务院发展研究中心原副主任、研究员侯云春曾表示：“现在国有车企改革最大的难点就是不能够按照市场发展的需要，缺少优胜劣汰的机制，有了这样的机制国有企业才能够在市场上如鱼得水地按照市场的要求选择自己最佳的发展路径。”

引入大众，为江淮带来一线生机？

眼下，江淮汽车所面对的困难不仅是经营层面的压力，更有来自股东方施以的压力。

2016年9月，建投投资减持2400余万股，其中通过大宗交易减持了1580万股，将其持股比例减至7.10%；2019年3月，建投投资计划继续减持股份，以集中竞价方式减持公司股份不超过公司股份总数的 2%。有业内人士分析，江淮汽车市场表现不佳、净利润持续亏损是建投投资接连减持的主要原因。

针对目前江淮汽车混改过程中存在的问题，有观点认为，如能引入大众这类外资企业，或许能为江淮汽车带来一线生机。

今年4月，路透社报道了一则消息称：大众汽车正考虑收购其中国合资伙伴江淮汽车的大量股份，并已聘请高盛集团担任该计划的顾问。消息爆出后，江淮汽车强势涨停。由此可见，相比江淮汽车公布的盈利财报，资本市场似乎更青睐于外资企业对江淮汽车的加持。

双方针对此事都做出了回应，大众中国方面率先表态，称乐于与合作伙伴探讨各种可能性。而江淮方面则否认了大众汽车将大量收购江淮汽车股份。但在公告中留了一个余地称：截至目前尚未形成任何正式方案。

就目前来看，德方的态度积极并非没有道理。大众汽车在华有3家整车合资公司：一汽-大众、上汽大众、江淮大众。其中，上汽大众和江淮大众的股比都为50:50的对等股比，一汽-大众中外方的股比为60:40。中国是大众最重要的海外市场，大众若要在华扩长股比，相比上汽、一汽，通过江淮汽车实现控股布局的难度要更小。

另外，江淮汽车此前在乘用车、商用车、新能源车、核心零部件，“广撒网”的布局或许能构成其业务线齐全的优势。

具体操作层面来看，大众拟入股江淮汽车的计划尚处于早期阶段，将寻求通过江淮汽车的主要股东(大多是国有企业，持股比例超过40%)收购江淮汽车大量股份。江淮汽车母公司安徽江淮汽车集团控股有限公司持有其24%的股份，并完全由当地政府控制。分析认为，一直以来，安徽对国有企业改革走在前列，从国有资产保值增值以及发展产业，扩大就业和增加税收的角度来看，极有可能促成大众与江淮的深度合作。

然而，值得警惕的是，即便未来即便江淮汽车通过合资的方式赢得生存空间，但同样可能存在问题。合资之初，企业应当明确以独立自主为根本目标。分析指出，如果大众入股江淮，江淮很有可能成为大众在中国的制造基地，成为大众在中国深度代工厂。而中方本该以发展独立自主为根本目标，而并非是依赖合资项目作为利润“奶牛”。事实上，对目前合资企业中国有车企来说，通过内部混改培养其市场生存观念甚至比产品、技术创新还重要。

况且，从江淮与大众在新能源领域成立的合资公司来看，双方合作也并非一帆风顺，2018年，江淮大众公司利润总额为-2.74 亿元。另外，大众汽车集团计划在2028年前向全球市场交付2200辆电动车，其中有近一半的新能源产品在中国生产。而大众的新能源汽车源自MEB平台。但是大众并未将这一平台交给江淮大众，而是将其交由一汽-大众、上汽大众。分析人士认为，这是因为大众不太愿意在江淮进行过多的技术投入，只愿将西雅特这个曾经在中国混不下去的品牌，给江淮大众用于生产电动车。在国内“双积分”政策的压力下，大众与江淮的合作，从某种程度上可以看做是大众在自身新能源发展成熟前，在中国市场找到了一个稳定的“新能源积分供应商”。

跳出误区：“混”是手段 “改”才是目的

原江淮汽车董事长左延安曾说，企业到最后比拼的都是资源的配置效率，资源的配置效率，取决于一个企业的决策效率和执行效率。而企业的决策效率和执行效率，又取决于它的机制和治理结构。像汽车这样的竞争性行业混合所有制要深混，不能简单地浅混。

观察包括江淮在内的汽车企业在混改过程中存在的问题，后来者应当汲取相关的经验教训。要实现“深混”，首先对混改属性、目标有非常清晰的界定，国家战略要有效地参与到改革过程中，就必须有明确、坚决的战略诉求。只有明确了混改不是“收编”式的吸纳资本，才能避免陷入“换汤不换药”的混改误区。

目前，混改面临的一大难题是要明确混改的属性，即平衡混改与国有资产之间的关系。此前，中国经济体制改革研究会副会长樊纲曾表示，要将混改与国有资产流失的概念区分开，他认为：目前国企由政府把控，很难按照市场来配比资源，而这种非市场因素的干扰困难更严重，这就是目前面临的最大难题之一。

作为国有资本来说，应当强化其战略性投资的属性，将资本用在民营企业难以企及的地方。比如，现阶段新能源汽车的几大难关。新能源汽车产业的发展正面临很多技术挑战，动力电池领域缺少原始原创性的技术突破。如果仅仅依靠补贴引导，让车企、电池企业自行解决电动汽车的技术痛点，并不现实。

真正有效的混改，应该是引入资本后的联合做强，即国有资本负责监管，外来资本负责运营，双方共同进行资本运作(包括兼并收购)，并实施员工激励，最终实现企业的倍增效应。

“混”是手段，“改”是目的。改革的目的是做强中国汽车而非做大，而汽车强国则需要世界级的本土汽车企业来体现。侯云春提出：“混改是国有车企改革的一个路径、方向，但也不一定是唯一的形势，这是混合所有制改革，混改也有着跟谁混，混多少，怎么混的问题。”

对企业来说，车企通过增资的形式实现混改，短期内可以达到“输血”的效果，但这如果不能在采购、生产、技术研发、市场销售、管理等方面发挥协同作用，实现现资源共享和优势互补。那么未来一经出现抛售，企业将进一步落入资本投机者之手，相信这是造车企业不希望看到的结局。

对于目前的部分车企来说，短期来看需要资本的“输血”渡过难关，但长期来看实则是自身“造血”能力的匮乏。

文/张宇豪

【编辑:罗攀】