科创板重组不能落入“三高”重组之俗套

寄希望于科创板重大重组能有更多、更大胆的制度变革，能彻底改变过去“三高”重组陋习。

12月6日科创板第一股华兴源创发布重大重组预案，成为科创板首例并购案例，12月9日收于涨停板。研读重组预案，笔者认为其中有些值得称道的地方，也仍有一些过去重组“遗风”。

按重组预案，华兴源创拟收购李齐花、陆国初持有的欧立通100%股权，标的账面净资产为1.67亿元，初步作价11.5亿元；其中以发行股份方式支付70%、30%对价以现金支付。另拟定增募集配套资金。目前相关审计、评估及尽职调查工作正在推进中，故交易方案尚未最终确定。

交易方案并未最终成型，但重组预案就发布出来，股价暴涨，重组未来是否成型具有相当多的不确定性，这也是此前主板等上市公司重组“遗风”。科创公司上市不久就重大重组，投资者对上市公司尚缺乏全面准确认识、对上市业绩等信披真实性尚处求证阶段，重组之后、增加了识别上市之初业绩真实性以及追究法律责任的难度，配套融资也加大了市场融资压力。

归结来看，本案重组仍属“高估值、高商誉、高业绩承诺”“三高”重组，没有跳脱此前重大重组的套数，交易标的作价相比净资产溢价589.50%，将形成巨额商誉风险。当然，交易对手为此承诺2019至2021年扣非累计净利润不低于3.3亿元；值得称道的是，交易对手在业绩补偿期内承诺不转让或质押在本次重组中取得的上市公司股份，这进一步增强了业绩补偿的可落实性，值得整个A股市场借鉴。

不过，若股份补偿不足还需进行现金补偿，但交易对手本次交易获得的现金无法进行锁定，业绩补偿承诺仍存违约风险。且业绩承诺仅为3.3亿元，只占本次交易总对价的28.70%，即便业绩补偿到位，远难覆盖交易成本。上市公司重组并购交易是否成功，最为关键的或是交易对价，即便是一个好标的，交易对价过高，也难言成功并购。

虽然科创板亏损企业也可被上市公司并购，但值得思考的是，在科创板并购重组注册制下，上交所对重大重组的审核，是否就可完全抛弃实质审核，不管重组对上市公司是否有利，只要符合科创板定位，且有协同效应，就可放行？

应该说，重大重组无论是注册制还是核准制，交易所、证监会对并购标的都存在一定的质量把控。上交所《科创板重大重组审核规则》第9条规定，科创公司实施发行股份购买资产的，应当符合《上市公司重大重组管理办法》(简称《重组办法》)关于发行股份购买资产的条件；而《重组办法》第43条对此有系列规定，比如第一款规定应“充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”。此前证监会并购重组委依据该条款，拒绝主板等上市公司重组申请；笔者认为，上交所通过审核若认为重组方案对提高科创板上市公司质量不利，应有权拒绝重组申请。

事实上，《科创板重大重组审核规则》规定，科创公司发行股份购买资产、重组上市，因定价显失公允等损害投资者权益的，上交所可要求限期改正；情节严重的，可要求终止本次交易。而在笔者看来，对于一些注水式重组，审核时就不应放行，这样可避免重大重组形成夹生饭。

总之，笔者真切期望，科创板重大重组能有更多、更大胆的制度变革，能彻底改变过去“三高”重组陋习，确保有利于提高科创板上市公司质量、保护股民利益。