H股全流通：价值发现的“一大步”

11月15日，中国证监会公告全面开展H股全流通改革。截至目前，符合全流通条件的H股公司数量约160家，对应可供全流通的股份市值为1.64万亿港币，占这160余家公司总市值的66.5％，占香港市场总市值的5.1％。

对于H股全流通，最早可以追溯到2005年，当时受制于资本流动等问题，还仅限于学术讨论。2014年，AH市场正式互联互通；2017年年底，证监会宣布对H股全流通进行试点，以“成熟一家，推出一家”的方式有序进行。

熟悉中国资本市场的投资者习惯将其与2005年A股的股权分置改革相类比。在A股市场建立的初期，存在流通股和非流通股两种概念。流通股包括A股、B股和H股，非流通股包括国家股、法人股和外资股。由于非流通股是被禁止交易的，大股东或控股股东对股价并不关心，甚至利用股份数量的优势谋取利益，置中小投资者的利益于不顾。大量的非流通股导致企业无法完善定价机制，影响股市融资和资本运作。正因于此，股权分置改革应时而出，不仅为非流通股引入了定价机制，还为上市公司打开了融资渠道，增强了资本市场运作空间。

与股权分置类似，此次H股全流通也是为了“盘活存量”，为非流通股引入市场化定价机制，促使大小股东利益趋同。但仔细辨别，也可看出些许差别——2005年“股改”之前，非流通股不可交易，全流通后市场对现金或股份补偿和资本运作预期予以“溢价效应”；而H股的内资股在施行全流通前后定价的逻辑几乎一致，投资者更关注的是企业长期基本面。此外，“对价补偿”是两次改革最大的不同，H股全流通不存在补偿机制，对公司股价的刺激更加隐形化。从对A股市场的外溢效应看，全流通更加注重去除附加在非流通股身上的政策限制，提升流动性和市场定价效率，对A股市场并无直接影响。因为按照内资股是否在A股上市，H股可分为两地上市的A-H股以及未在A股上市的“单H”股。而此次改革只涉及在香港市场上市的单H股公司，相关境内未上市股份转为H股后将全部在香港联交所上市交易，A+H股公司并不涉及全流通的问题。

对于港股市场来讲，在内外波动加大之际，H股全流通无疑将带来一丝暖意。或许改革之初可能会增加一定的股份减持压力，但考虑到H股上市公司PB不足1倍的占比近七成，且股东的实际减持可能是逐步的、缓慢的，对股价的冲击不会太大。中长期来讲，尚未流通的H股股份如果最终全部在香港交易所流通，会增加港股流通市值1万多亿元港币；未来新上市的H股也可以直接申请全流通，进一步增加港股的潜在流通市值，有助于支持港股市场做大，吸引国内或海外更多基金配置，进一步推升港股市场的流动性水平。回想当年2005年的股权分置改革，由于融资渠道被拓宽，A股市场的融资总额由2004年的642.78亿元大幅上行至2006年的2335.22亿元，2007年更是高达7791.56亿元，在很大程度上推动了2006年至2007年的大牛市。

除了港股市场流动性提升，全流通更有以下几方面的积极意义：

一是有助于提升公司治理水平，提升内资股的价值发现功能。此前内资股无法实现在二级市场交易，导致流通股与非流通股股东利益不统一。二级市场股价波动对大股东不会造成实质影响，大大削弱了大股东对经营活动的改善动力。持有内资股的企业员工也只能享受到股息，而无法享受股价上涨带来的资本利得，导致股权激励不能正常发挥效果。在H股全流通的条件下，大股东与中小股东利益趋于一致，将更加重视公司的市值管理和股价走势，公司治理结构有望得到优化。二级市场的投资者对“大股东利益侵占”的担忧可能下降，促进全流通H股估值向合理中枢回归。

二是有助于降低企业融资成本。一方面，由于H股公司此前面临内资股不能流通的问题，许多内地企业选择使用红筹架构到香港上市，成本被动增加。全流通的实现，可以令企业省去资本出境和海外架构搭设的环节，降低内陆企业赴港上市成本。另一方面，外部潜在融资对象也无需再担忧“同股同权不同利”的问题，H股再融资便利也有望提升。从国家金融战略角度讲，存量H股企业以国企为主，全流通更是增强了国有股权价值、国有资本的处置空间，提高了内资股的流动性，为国企混改提供了新的平台。

三是有助于两地资本市场的制度衔接，实现境外上市制度的继续深化。从早期鼓励内地企业赴港上市开始，两地资本市场的制度和政策就开始衔接，内资股与外资股分置的问题，也终将随着H股全流通得到有效解决。总体来看，H股全流通试点政策的出台，是证监会境外上市制度改革的一个重要内容。从1999年至今，境外上市的门槛逐步放宽，核准要求逐步明确，未来境外上市制度改革将随着H股全流通改革而继续深化。

（作者单位：昆仑健康保险资管中心）