被沽空的飞鹤背后，仍缺增长“第二引擎”

在港上市余温尚未散去，飞鹤乳业就被做空机构GMT Research浇下一盆冷水。

昨日晚间，GMT针对飞鹤发布研报，称飞鹤数年来的高营收增速与盈利增长为其带来近60亿元的现金余额储备，但在过去5年内没有支付任何股息。因此，GMT怀疑飞鹤现金受困，甚至可能存在一定程度的捏造。

受此影响，飞鹤随后表示，对GMT相关指控强烈否认，并宣布今日短暂停牌，以待发布澄清公告。

事实上，飞鹤近年来的业绩狂飙，很大程度上归功于超高端婴幼儿配方奶粉星飞帆的“成功”。但过于依赖星飞帆及婴幼儿奶粉产品，缺乏第二支柱，也是飞鹤“奇迹”之下的隐忧。

根据其招股书披露，2016-2018年的三年间，超高端星飞帆系列奶粉年营收分别为7.12亿、24.54亿和51.08亿元，占总营收比例也由不到2成逼近5成。受此大单品推动，飞鹤整体收入也在三年之类由37.24亿跃升至百亿以上，年均复合增速超60%。而在今年1月，飞鹤乳业总裁蔡方良也公开表示，2019年营收目标为150亿元。

但从多元化布局的角度看，以成人奶粉、液态奶、羊奶婴幼儿配方奶粉及少量豆粉组成的其他乳制品在近几年徘徊不前。其2016-2018年三年间营收分别为5.43亿、4.7亿、5.5亿，不仅中途一度下滑，占总营收比重也从14.6%缩水至5.3%。

除却增长引擎的单一性，飞鹤在控制水涨船高的销售经销开支与回报比上，亦面临重重困境。据其招股书披露，其2016-2018年的相关费用分别为13.695亿、21.391亿和36.613亿。线下活动开支更是逐年翻倍——分别高达2.334亿、4.41亿和8.65亿。

但从投入回报效率看，其线下收益占乳制品总收益的比重却在逐年递减。2016-2018三年间，相关比重由96.8% 持续下降至88.9%。

更让人犹疑的是，飞鹤一边在营销上“高举高打”，但在今年7月的一份仅1.7万元左右的执行义务却仍未履行。

图片来源：中国执行信息公开网截图

财经网今日查阅中国执行信息公开网发现，嘉荫县人民法院在今年7月17日对黑龙江飞鹤乳业有限公司进行立案。案号为（2019）黑0722执440号，执行标的为1.7061万元。财经网就此事咨询飞鹤乳业，但截至发稿，未获得更详细的实质回应。

或许，GMT是飞鹤因在高增长下手握巨额现金储备，却不派发股息的行为，作出现金流“Fake or fabulous”的质疑。但盈利来源过于单一，星飞帆以外的乳制品表现尚显稚嫩，才是飞鹤增长可持续性的最大危机。