险企估值逻辑：寿险比财险更值钱 估值取决于控制权

保费盛宴告一段落，土归土、尘归尘，行业开始在更加理性的思考中回归保险本源，喧嚣过后，保险公司股权交易也日渐频繁，如何给保险公司估值定价成了一门重要的学问。

『慧保天下』梳理近年来有公开交易数据的保险公司股权交易信息，并借此推算保险公司估值及其当时的市净率水平（估值/净资产），试图管窥不同险企的估值水平。

整体来看，不同类型保险公司之间的估值差异很大，其中寿险公司估值往往最高，市净率也最高，往往在2-8之间不等。2017年11月中天金融(000540,股吧)拟收购华夏人寿部分股权的交易案中，更是给华夏人寿开出了接近1500亿元的估值，市净率高达7.63，而大多数寿险公司，尤其是上市公司的市净率则基本在2-3之间。

财险公司的估值溢价普遍低于寿险公司，市净率基本在1-2之间，例如龙头财险公司人保财险，其市净率也不过1.13。

不同保险集团公司估值差异也颇大，例如华泰保险集团近期的交易中估值为356亿元，而中华联合保险集团则为299亿元。

整体来看，与『慧保天下』在《买一家保险公司多少钱才划算？净资产6亿的恒大人寿，50%股权卖了40亿！》一文中所指出的一样，保险公司的估值与其注册资本、业务规模、分支机构数量等并不存在显性的正相关关系，更多仍是取决于资本方是否要获得控制权。例如中华联合保险集团业务规模远远高于华泰保险集团，但在具体的股权交易中，其估值却低于后者，主要就是因为收购华泰保险集团股权者意图获得华泰保险集团的控制权。而中天金融之所以敢于给出华夏人寿7.63的市净率，也主要是因为一旦交易成功，其将成为华夏人寿第一大股东。

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寿险公司市净率普遍在2-8之间，中天金融给华夏人寿开出高溢价

从寿险公司股权交易来看，近期备受关注的首当其冲是有关正大集团、中国平安(601318)有意接盘华夏人寿部分股权的传闻，有关此次交易中华夏人寿的估值目前尚无具体信息，但根据2017年11月21日，中天金融拟以不超过310亿元收购华夏人寿21%-25%股权的公告，彼时，其对于华夏人寿估值就已经达到了1240-1476亿元之间，取中间值即1358亿元，按照华夏人寿2016年的净资产177.96亿元计算，市净率高达7.63。

另外一个比较受瞩目的事件是天茂集团(000627,股吧)拟吸收合并国华人寿，从而推动国华人寿整体上市一事，虽然目前尚未披露国华人寿的最终估值方案，但从公开信息来看，早在2018年的股权交易中，国华人寿的估值即已经达到了440亿元，以2017年净资产148.68亿元计算，彼时国华人寿市净率为2.96。

百年人寿近年来股权更迭也颇为频繁，2018年12月17日，绿城中国曾公告称，全资子公司绿城房地产拟以27.18亿元的价格收购百年人寿9亿股股份，占百年人寿股比11.55%，这意味着其给予百年人寿的估值已经达到了235亿元。

半年多以后绿城中国宣告收购失败，同时，另外一家房地产企业又开始谋求入股百年人寿，即中国奥园。2019年7月22日，中国奥园公告称，拟收购百年人寿13.86%股份，交易对价为32.62亿元，这意味着，虽然经过了半年多时间，但百年人寿的估值并没有变化，依然是235亿元。

尽管整体估值没有发生变化，但由于百年人寿净资产急剧缩水（从2017年末的65.87亿元降至2018年末的39.99亿元），两次交易中的市净率实际已经发生很大变化：2018年绿城收购案中，市净率为3.57，但2019年，中国奥园的收购案中，市净率已经升为5.88。

长城人寿也在2018年发生股权变动，2018年11月，其11.78%股权在北金所挂牌转让，转让价格为17.85亿元，这意味着其估值彼时已经达到152亿元左右，而市净率为2.18。

从上述几家寿险公司的市净率来看，基本维持在2-8之间不等，其中最高的是中天金融给予华夏人寿的，市净率高达7.63；其次是中国奥园收购百年人寿中给出的报价，市净率达5.88，即便是绿城收购百年人寿的报价，市净率也高达3.57。

国华人寿与长城人寿的股权交易中，市净率则都在2-3之间，这与上市寿险公司市净率类似，数据显示，目前中国人寿的市净率为2.18，新华保险则为2.02，均在该区间内。

不同险企之间股权交易的市净率缘何差距如此之大？『慧保天下』同时整理了不同险企在股权交易当中的一些基本数据。

如下表所示，发现保险公司估值与其注册资本、保险业务收入、分支机构数量等并没有直接的关联，以2018年的国华人寿、百年人寿为例，国华人寿的业务规模比百年人寿的业务规模要少40亿元，注册资本也少，分支机构数量也少，但就估值而言，国华人寿要超出百年人寿100多亿元。

整体来看，保险公司股权交易中的估值更多的取决于收购完成后该股东的地位，如果资本方谋求第一大股东之位，甚至控股

权，则必然付出相应的控制权溢价。中天金融收购华夏人寿一案中，体现的正是这种情况。

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财险公司市净率在1-2之间，显著低于寿险公司

『慧保天下』统计了2018年有公开交易数据的两则财险公司股权交易信息。

其中一则是2018年7月，陕国投A（000563）受让凯撒旅游(000796,股吧)2260万股永安财险股份，交易价格为2.57元/股，交易金额为5808.2万元人民币，据此计算，当时永安财险的估值已经达到77亿元，而市净率为1.63。受让完成后，陕国投A（000563）持有永安财险股权比例将达到5.56%。

值得注意的是，2017年7月20日，陕国投A（000563）还曾以自有资金受让深圳市大和实业持有的7571万股永安保险股份，彼时交易价格为2.71元/股，这也就意味着，2018年其对永安财险的估值其实有所降低。

另外一则是有关长江财险的股权交易，2018年12月，武钢集团和中电工程分别在上海产权交易所和北京产权交易所挂牌手中所持18.67%、16.67%长江财险股权，转让底价分别为2.99亿元和2.67亿元，这意味着二者对长江财险的估值都是16亿元，市净率为1.61。

2019年2月，挂牌结果出炉，湖北省联合发展投资集团、湖北省交通投资集团分别摘牌，股权变更后，湖北省联合发展投资集团所持长江财险股权比例由之前的14%，上升至32.67%，顺利晋升为长江财险第一大股东，湖北交投集团则为新进大股东。

可以看到，这两家中小型财险公司市净率基本都在1.6左右，显著低于同期的寿险公司，不过相较于上市财险公司，这已经算是较高的市净率。

数据显示，目前龙头险企人保财险的市净率也只有1.13，众安保险的市净率略高，但也只有1.56，西水股份(600291,股吧)的市净率更是只有0.87。

与寿险公司相同，财险公司的估值与其注册资本、分支机构数量、保险业务收入等也不存在显著的正相关性。

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保险集团估值不敌单纯寿险公司，规模更大的中华联合估值却低于华泰保险集团

就保险集团而言，由于复合了寿险、财险乃至资管等诸多业务板块，其估值情况与保险公司又不尽相同。

2018年8月14日，江苏悦达投资(600805,股吧)股份有限公司公告称拟将所持华泰保险集团5000万股股份（占华泰保险总股本的1.2433%） 转让给安达百慕大保险公司，股权转让价格为4.48亿元，这意味着，在该交易中华泰保险集团的估值已经达到了356亿元，不过仍低于国华人寿一家寿险公司的估值，后者估值已经达到了440亿元。

2018年，安达百慕大保险公司从深圳市亿鑫投资有限公司、江苏悦达投资股份有限公司手中分别购得19842.6034万股股份（占总股本的4.9339%）、5000万股股份（占总股本的1.2433%），再加上之前就通过旗下三家公司持有的20%的股权，其在华泰保险集团的持股比例累计达到26.1772%，超过25%的外资险企定义界线，推动华泰保险集团正式变身外资保险集团——国内首家外资保险集团。

同样是保险集团，侧重财险业务的中华联合保险集团估值似乎要更低一些。2017年，保险保障基金在上海联合产权交易所网站公开挂牌，拟以16.82亿元的挂牌价对外转让所持有的中华联合保险集团5.6335%股权，估值达到299亿元，市净率则为1.80，低于华泰保险集团。

就上市的保险集团而言，中国平安目前的市净率为2.63，中国人保(601319,股吧)为2.25，中国太保为2.11，中国太平则为0.87（港股）。

就业务收入而言，中华联合其实远远高于华泰保险，但中华联合的估值却远远低于华泰保险集团，很大程度上还是因为安达百慕大在收购华泰保险集团的过程中，志在控股，因此支付了更高的控制权溢价。