中证协规范科创板企业定价 估值背后谁在博弈？

要求提供至少两种估值方法作为参考；分析称主要是判断企业处于哪个发展阶段，二级市场估值可参照一级市场投资的逻辑

10月8日，新京报记者从多家券商处核实到，日前中国证券业协会向各证券公司下发了《关于进一步明确科创板投资价值研究报告要求的通知》(下称“《通知》”)，对券商出具投价报告的要求予以明确。中证协相关人士对记者表示《通知》属实。

值得注意的是，《通知》明确了科创板投研估值定价依据。针对估值方法和参数选择，提出了提供至少两种估值方法作为参考等要求；针对估值结论，要求应给出本次公开发行股票后的整体市值区间、假设不采用超额配售选择权情况下的每股估值区间、对应的发行市盈率、计算方式等。

针对监管层的考虑，首创证券研究所所长王剑辉分析称这跟目前市场上估值的困惑和疑问有直接的关系，监管机构肯定不希望某个单一集团的局部利益影响到市场长期发展，不希望刚刚显露的小问题成为结构性问题。

第一批科创板企业已经挂牌，业界共识是科创板企业尚无完善估值体系，估值难点在哪儿？该怎么估？同时，企业与投资人、券商投行之间，甚至券商内部是否存在博弈？长期来看，估值谁说了算？新京报记者特邀达晨创投董事总经理温华生(主导投资的紫晶存储已申报科创板上市、兼任紫晶存储董事)、专注新经济领域投资的华兴私募股权基金董事牛晓毅、首创证券研究所所长王剑辉聚焦以上问题展开了讨论。

一级市场 VS 二级市场

科创板对国内一二级市场的影响？

温华生：过去，在中国的资本市场有一个有趣现象，一级市场投资和二级市场投资的投资理念和分析逻辑有比较明显的不同，各自所用的方法很难套用至对方的市场去成功验证。例如，前者还需要考虑政策和监管审核等制约因素，后者还需要考虑市场(特别是中小投资者)行为博弈的不确定等因素。

随着科创板注册制推出，我认为两者投资策略的交集和融合会更多：一方面，一级市场投资要结合对二级市场的预判思路，监管层的认可和企业成功闯关上市的因素权重明显降低，可以更大胆地坚信“好企业一定能卖出好价钱”，但投资后二级市场是否接受并卖得好价钱的因素权重将明显上升；另一方面，二级市场投资也要结合一级市场的手法，深度挖掘技术变革和产业发展，并非“是个上市公司”都那么有价值了，需要注重回归第一性原则并寻找“能持续有好业绩的好企业”，要能看清一些营收还比较低甚至产品尚未大规模推向市场的潜力企业。

因此，科创板所代表的注册制上市制度的推出，一定会改变一级市场甚至二级市场的定价体系；这是定价体系和估值逻辑的改变，并不只是PE倍数高了低了这么简单，这是一个一级市场投资机构和二级市场投资机构相互学习、互相影响，逐步形成统一观念的相对漫长的资本市场成长过程。

牛晓毅：作为PE机构，我们很鼓励被投企业登陆科创板，也的确有一些企业在考虑。我认为科创板的作用是把中国的二级市场和中国的高科技企业对接起来，也给一级市场投资人退出的机会，而以前这个通道并没有完全打通。

王剑辉：目前因为品种还相对较少，影响还不是十分的显著。但从对科技行业的估值方面正在产生的影响来看，可能未来与科创板公司同属一个行业的公司的估值会以科创板公司为标准，因此，在现存的二级市场甚至创业板会产生一定的攀比效应。

科创板是否会影响一级市场估值？

温华生：科创板所代表的注册制上市制度，以“科创”为主题推出，将改变一级市场对拥有自主核心技术和强大创新能力的“硬科技”企业的定价思路，这类企业会受到更多重视，创投资金普遍也会对有登陆科创板可能性的项目有更好的预期和估值的变化。

但是，科创板只是为好的企业多了一条市场化的道路，并不是每一个要上科创板的企业都一定能卖出好价钱，并不一定每个申报的企业都能上。因此我们在一级市场对企业价值的评估还是回归本源，用第一性原理去做价值判断，不应因申报哪个板而给予企业显著的溢价。

王剑辉：科创板会不会反向影响一级市场的估值，主要看是否处于科创板鼓励的行业。目前来讲，影响大部分局限于高科技领域，对传统行业的影响较弱。具体而言，影响体现在市场上会形成估值参照体系，比如有些公司以近80倍的市盈率登陆科创板，其他类似行业的公司再上市的时候，没有80倍，可能有60倍左右。随着参照公司越来越多，这个体系影响力就会越来越明显。

科创板的制度设计，不像原来的创业板和主板、中小板有窗口指导加以限制，那么科创板的一级市场发行上，就会形成一个相对独立于其他板块的评估标准。

因为目前登陆科创板的只有几十家公司，影响尚未完全形成，目前这种影响只是有一个苗头。

牛晓毅：据我观察，原来很多人民币基金不会选择高科技企业作为标的，他们认为一难定价、二是短期国内难上市，因此他们更偏向投资比较成熟、有利润的传统企业。现在可能会对高科技企业有更多的关注。

但对投资人来说，企业就是资产，资产就是有价格，再好的企业如果价格超过了价值，就不是好的投资标的。所以，投资人比拼的是对企业资产的定价。

高科技企业一级市场估值特点是否会影响到二级市场？

温华生：泡沫永远存在，只会暂时消失，无论在二级市场还是一级市场，无论在美国还是中国。在国内资本市场，过去的估值泡沫很多时候是由于上市资源稀缺性而带来的壳价值溢价，因而泡沫更多地存在于小市值企业，往往同一行业里百亿以上市值的创新龙头企业才几十倍PE，而三十亿上下的跟随型企业却达上百倍PE，这样的现象是行业地位和投资价值的倒挂。随着注册制推出，壳资源未来不再稀缺也不再能撑起小企业的市值，这个趋势从去年开始显现。

观察美国和中国香港的资本市场，行业龙头企业往往更好发行，同类商业模式下最先上市的一两个标的也更受追捧。因此我预计，科创板的龙头企业与同一行业内的跟随企业将在估值上拉开显著距离——这样会有利于更优秀的龙头企业，但自然也难免会有一定的泡沫。

牛晓毅：针对科创板龙头企业与跟随企业在估值上可能会拉开显著的距离，我认为，至少第一批登陆科创板的高科技型企业估值差距不会那么大。

我也认为，只要有市场，就一定存在泡沫期或低谷期，但你要相信市场最终会纠正自己，而不仅仅靠人为去干预修正。比如去年大批中概股在美国上市，绝大部分跌破了发行价，其实就是二级市场认为一级市场的估值存在泡沫，不认可这个估值，就导致了价格倒挂。长期来看，如果科创板能坚持市场化的机制，我觉得它就会为高成长的高科技企业提供合理的估值体系。

应对泡沫，我们只要认可公司的价值所在，综合评定后还是会投——关键是在某种市场里，基金选择以什么样的策略去应对。

王剑辉：泡沫也有含金量的，参与的人多，才会形成冲击力比较大的泡沫。随着科创板上市企业、投资者数量和投资者的种类都增多，整个板块变得更大的时候，才谈得上泡沫的传导价值。

因为现在科创板参与者不多，泡沫就不能单纯用估值来衡量，估值高也不代表泡沫就大。也就是说，一级市场的估值的确偏高，比如一个项目首发市盈率80倍，而在一级市场市盈率已经达160倍，那这也是目前项目参与者之间大的共识，认为它估值就值这么多，但是这种共识是不是具有普遍价值，还是少数人的共识，还不一定。

如果科创板市场上参与者不多，即使有泡沫，也就局限于项目参与者之间，也就是说泡沫是有限传导的。

企业、投资人 VS 券商投行

科创板企业定价中是否存在各方博弈？

王剑辉：各方诉求是不同的，融资者希望估值是越来越高的，投资者肯定是希望估值越低越好。在这个过程中，就需要大家的平衡，而券商中介机构作为桥梁，要把信息撮合。在券商内部，是“保荐+承销”机制，这实际上是一种制约机制，原先没有机制的情况下，券商作为中介机构，中介费是承销费，取决于发行价格，最后实质上利益跟融资者更为密切，这是过去存在的问题。而在科创板，券商的风投部门也可以参与，好像是给券商增加了一个投资机会，但实际上也形成了内部制约，因为跟投与否，以及跟投数量也会给其他报价机构起到示范作用，所以跟投者不希望价格高。

目前科创板上市企业比较少的情况下，各方博弈远远达不到充分的地步。因为上市企业较少，即使投资者希望估值低，但可能面临着企业较少拿不到低价份额的情况。

温华生：以发行25%股份来计算，也就是说发行完成后，公司有3/4的股份是上市前老股东的，有1/4的股份是发行时新股东的。某种程度说，新老股东是以3:1的比例分享企业获得融资后这个“新蛋糕”的利益，这种两方的分享，既有统一，也存在对立——估值低了对占3/4的老股东不公平，估值高了对占1/4的新股东不公平；其实还有管理层的诉求，即便管理层没有持股，他们代表公司的立场，也希望能多拿一些融资而有利于业务发展。因此，博弈的本质就是公司新旧股东和管理层这三方之间，不同身份立场、不同持股成本、不同投资期限之间，需要找到一个相对最合理的平衡。

成功的发行就是能平衡各方利益诉求，由企业和券商管理好各方的预期，并尽可能让绝大部分的利益方感到满意，满意的比例越高越成功。

券商作为承销商既为3/4的老股东和管理层服务，也以发行价为基础参与并和1/4的新股东站在了一起。这个不同比例的利益平衡工作自然也会延续到券商内部，要真正做好其实是很难的，国外资本市场的投行都是以很多年的实践才积累下来一套经验。

牛晓毅：科创板首先是重要的资本市场，短期来看标的比较稀缺，我觉得大概率登陆科创板后股价会涨，因为市场投资人想投高科技企业的话，选择还是比较少的。所以我推测现阶段券商对项目的争夺会高于其他，也就是企业方比较有话语权。说白了券商的价格比别家高，就可能在同行之间的竞争中胜出。

但如果未来达到一个相对平衡的状态，我觉得肯定二级市场的投资人话语权会增强。比如说跟美国资本市场类比，企业一开始跟投资人接触，根据投资人的反馈，定一个所谓的定价区间，再带着这个价格区间找投资人做路演，根据下单的情况，由公司管理层来决定发行价格，我觉得这是比较好的机制。

目前主板定价是确定的，23倍PE。所以可以看出科创板跟海外资本市场非常像。

目前科创板企业的定价是否合理？

王剑辉：从存在主义的角度来说，存在即合理，不合理的估值市场自己会纠正。我认为真正需要评判的是估值的影响力，或者说是参照价值，但目前来讲，这两者还都有待于观察，目前市场博弈并不充分，参与的不是很广泛。

牛晓毅：坦率地说，没有绝对的高价或者低价，只有市场价格。有可能公司的价值会被低估，但是如果建立了市场化的机制，最终市场是会把它的价格抬高的。

温华生：估值的高低其实更多是受市场热度的影响，受买方积极性的影响；注册制让市场定价，就是要让更多的参与者识别出企业发展前景的高低，从而为不同潜力的企业给予不同的估值。所以，如果发行的一批股票基本上集中在一个波动范围不算很大的市盈率范围内，那往往是有的估值高了有的估值低了，因为没有合理拉开距离。这个问题我觉得需要观察，等更多的企业上市了，样本量更大了，甚至包括更多未盈利而无法用通用标准去衡量估值高低的企业，那时才能去定论。

过往经验 VS 目前难点

为何以往的估值经验在科创板上会“水土不服”？

王剑辉：现在没有哪个市场独特到现成的估值方法全都不适应，科创板也不例外。要说水土不服，只能说市场在使用估值方法时，还需要补充一些要素，在一些参数设定选择上需要微调。

牛晓毅：其实你看美国所有大的投行给蔚来汽车的估值报告，都会谈到这家公司现在不盈利，可能到2023年或者更远才能盈利，但是报告一定是要算出到那时候，蔚来汽车的规模、盈利能力等，根据这个数据来估值。只不过因为盈利时间点离得比较远，存在不确定性，那在定价上就要打个折。

所以，我觉得并不是高科技企业就可以不用盈利，或者说盈利就不是企业的责任，只是高科技企业今天在高速发展的阶段，可能为了扩大市场份额，或研发某种技术，会出现一段时间的亏损，但最终它的产品或技术能被市场所应用，能带来投资的回报。所以今天科创板最大的课题是，怎么看待未来的盈利能力。

温华生：目前几种方式都存在各自的问题：如果以PE法(股价除以每股收益，即市盈率)进行估值，由于科创板的一大创新正是降低IPO对净利润的门槛，甚至鼓励尚未盈利的企业上市，因此显然无法计算一个具有可比性的PE指标。

如果以PS法(总市值除以销售额，即市销率)进行估值，主要是因为这个企业尽管盈利还不多，但收入不错可以拿出来对比。假如这个企业不再是初创企业，假如商业模式和产品技术已经过验证、符合科创板的上市规则、可以拿出来接受大众投资，这时候可以思考：为何有如此相当的收入规模却还不能体现盈利？大多数原因是因为投入大，俗称烧钱，对于科创类企业，通常可能投在规模、研发、市场营销三个方面投入。这其中，医药、信息技术等企业研发投入很大，而且是持续的投入，因此仅考虑收入规模，以PS和传统A股上市公司对比是不够的，更需要判断其研发投入在未来的产出。

如果以PB法(股价除以每股净资产，即市净率)进行估值，往往适合于经营资产负债表及以资产规模进行盈利的企业，典型如金融机构，又或是相对重资产的生产制造企业，这应该也是不适合当前大部分的科创板企业。

科创板企业该怎么估值？

王剑辉：谈论估值，不能单纯从市盈率倍数等角度谈，而是必须要谈到目前的估值是三个人的共识，还是3万人的共识。大家都希望站在3万人的角度来评论三个人的估值水平，这中间的差异是谈不拢的。想谈拢只有两条，一条是让三个人的市场变成3万人的市场，另一条是回到三个人的角度来评判三个人的市场。

温华生：我认为行业的不同只是一个方面因素，最重要的是分析判断企业在发展的生命周期中处于哪个阶段，识别其成长属性而采用不同的方法。

现金流折现和股利折现模型，适合的是最为成熟稳定可比较准确预测其未来几年状况的企业；PE、PS一类比率的估值方法，适合的也是起码在盈利、收入、EBITDA的其中一个指标上比较稳定而可准确预测，从而才能以此进行估值比较。但这最重要的基础是“稳定”，意思是可比企业之间的业绩增长速度相近，一旦增长速度有显著差异，就需要引入增长PEG了，然而增长率G的预测也是很难的，而预测的准确性哪怕差了一些，作为分母对指标的影响也是巨大，所以真正对于高增长而快速变化中的成长型企业来说，都不是很有效。

过去制度之下上市的企业，在保护投资者和维持市场稳定的思路下，往往筛选出来的都是相对“大而稳”的企业——当企业已经到了这么“漂亮”的状态，往往是“上市即巅峰”，上市后几年内业绩变脸的不在少数。相比之下，未来在科创板注册制之下上市的企业，将会出现更多尚在创业爬坡而无法在财务指标上和成熟上市公司做简单类比的成长型企业，这要求机构投资者能够“投得更早”，需要靠更深入的技术调研和行业调研以准确把握一些“小而快”的企业，需要充分地想象好企业真正的天花板究竟有多高。

总结而言，科创板二级市场的估值思路可以参照一级市场投资的逻辑。二级市场投资者可以根据产业变革和企业发展而最终能达到多高的天花板和盈利状况，以此倒推进行估值。要看市场空间，需要看多久能实现多大的盈利，要看到达成熟阶段还需要经历什么和等待多久。

新京报记者 张姝欣 陈鹏