房地产新周期下政策会出现哪些新变化？

9月10日，“掘金大讲堂”分享主题：楼市十年轮回：房地产新周期下政策会出现哪些新变化？

主讲人：李畅，如是金融研究院高级研究员，华东师范大学世界经济硕士。长期从事宏观经济、房地产方向研究。多次受邀为房地产企业和金融机构提供咨询服务，并接受多家主流媒体采访。

以下文字为音频记录稿的节选内容。

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本次分享的内容分为三个部分：一是房地产政策工具梳理；二是房地产政策周期回顾；三是房地产政策的展望。

首先我们简单梳理下房地产政策。

中国的房地产政策一般是中央总体定调，地方灵活执行。

每个地方的宽严程度不同，但政策工具大致相同。

常见的调控方式有九种：第一种是利率政策。

过去房贷利率等于基准利率乘利率折扣，基准是贷款基准利率，主要受货币政策影响，每次降息加息都会调整，利率折扣由各地银行决定，一旦确定后整个购房周期都不会发生变化；8月25号央行发布16号文，将房贷利率改为LPR+加点。

LPR每月调整一次，但房贷利率不是每月调整，最短是每年调一次，也可以一直不变，具体看合同约定。

加点由央行省一级分支机构指导确定，一旦确定，和折扣比例一样，整个合同期都不会变化。

第二种是信贷政策，包括首付比例、首套房认定、贷款年限、贷款额度等；第三种是限购政策，包括户籍限制、社保及个税限制、婚姻限制等；第四种是限售政策，也就是规定只有新购房屋产权证满一定的期限才可上市交易，现在一般分为5年、3年和2年三档；第五种是限价政策，包括新房限价、二手房指导价等。

一个比较典型的例子是2017年北京（楼盘）规定只有总价在468万以下的住宅才能按普宅二套60%的首付贷款，否则需按照非普宅二套80%的首付比例进行贷款，这就意味着把加杠杆空间压缩的十分有限。

第六种是税收政策，包括交易税、个人所得税、房地产税等；第七种是房企融资政策，包括股权融资、债权融资、预收房款等；第八种是土地政策，包括供地节奏、供地价格、土地改革等；第九种是住房保障政策，包括棚改、共有产权房、保障房等。

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如果我们回顾下近十年的房地产政策周期，会发现房价是跟随政策调整呈现出明显的周期性波动，大体上是3年一个小周期。

过去十年已经出现了三轮周期，每轮周期又分为宽松和紧缩两个阶段，每个阶段的特征和信号都有明显的规律性，尤其是历次的宽松周期，历史都是惊人的相似。

一是每一次宽松开启前的信号有规律：都是经济差，房价弱。

一方面，宽松基本都是经济下行压力倒逼的，2008年是全球金融危机，经济增速从两位数跌倒个位数。

2011年是欧债危机，经济增速将破8%，2014年是经济增速换挡，即将跌破7%。

宽松周期拐点出现前，GDP同比增速通常连续4-5个季度下滑。

另一方面，宽松前房地产市场都很差，房价表现不佳。

2008、2011、2014年宽松周期开启前，成交面积持续负增长或者低位震荡，同比跌幅达到15%以上。

房价走弱，环比涨幅持续2-3个季度收窄，上涨乏力。

二是每一次宽松演进的次序有规律，都是从局部到全局，从地方到中央，从小招到大招。

除了2011年只有地方微调和货币宽松外，2008年和2014年地产宽松都经历了以下步骤：首先是地方调控政策出现松动，活跃市场；然后货币政策微调或转向，释放流动性；紧接着中央主导的信贷政策放松，购房需求被充分激发，同时税收优惠配合出台，进一步刺激住房消费；最后支持房企融资，拓宽融资渠道，保障住房供应。

整体来看，宽松政策拐点通常是货币政策和信贷政策的宽松，宽松刺激需求，带动价格上行。

三是每一次宽松产生的效果有规律：宽松大概率会涨，只是速度和涨幅不同。

虽然这三次宽松的力度不同，2008年主要是货币宽松，大放水刺激；2011年是谨慎宽松，地方微调为主，货币适度配合；2014年是全面宽松，货币和信贷政策大幅放开。

但最终的效果都极为相似，房地产市场回暖，房价开始上扬，其中2014年的宽松效果最为明显，至今房价连续上涨了52个月，累计涨幅已达36.8%。

不少城市房价翻倍。

从历史看当下，当前的经济环境与前三轮宽松周期前有一定的相似性：经济下行压力都比较大，2019年2季度GDP增速已经跌到6.2%，创下十年新低，也低于6.5%左右的底线。

但不同的是，目前房地产下行的压力不大，房价没跌，库存不高，政策基调偏稳。

首先，房价不弱，核心城市有调整，总体没跌。

2016年“930”新政开启的紧缩周期并未造成房价下滑。

从70大中城市新建商品住宅价格指数环比涨幅来看，仅仅是有所收窄，但总体并未出现下跌。

其次，库存也没有2014年压力那么大。

上一轮宽松那么猛和当时库存偏高，中央提出大力去库存有很大关系。

但目前并没有这么大压力。

2014年住宅待售面积已经突破4亿平米，2015年扩大至4.26亿平米，去化周期为23个月，远高于6至18个月的合理区。

而2018年住宅待售面积仅为2.5亿平米，处于2013年以来的最低水平，库存压力并不大。

最后，目前房地产政策的长期基调和过去完全不同，这是最重要的。

主基调轻易不会变，近二十年房地产政策主基调大概只有四次重要转变。

第一次是2003年，国务院18号文将房地产业定位为国民经济的支柱产业，把房地产作为一个产业来鼓励发展。

第二次是2008年国务院发文促进房地产市场健康发展，加大保障性住房建设力度。

把房地产作为一个民生问题，着力多建房子，让老百姓(603883,股吧)有房住。

第三次是2015年供给侧结构性改革，把房地产作为一个市场平衡问题，主要是觉得房子建多了，要消化过剩的库存。

第四次就是2016年提出房住不炒，把房地产作为一个金融风险问题，主要是觉得炒房风险太大，要打击投机性需求，抑制泡沫。

从中央工作会议不断强调这一点，这个基调可能会贯穿未来五年甚至十年二十年。

那为什么中央这次下定决心定调房住不炒呢，我们认为是一个大周期的结束。

房地产从金融属性回归本源。

因为，现在是五十年的人口周期的终结。中国房地产刚需人口数量已经度过峰值，将缓慢下降。首套房刚需人口中绝大部分是20~35岁的青年人口。

以年龄推算，未来10年中购房主力人群中大部分将是90后和00后。

而数据显示，受到计划生育政策的影响，我国出生人口数量在1990~2000年这十年中大幅下滑，1990年新出生人口2620万，到了2000年新出生人口只有1380万。

人口红利的消失将很大程度上减少未来房地产市场中的刚需人口，将直接导致住房需求的下降。

参考美国和日本经验，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶，日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。

还有一些指标，包括高中毕业生数量，结婚登记人数也都在下降。

另一个是十年金融泡沫周期的终结。

过去十几年的推高房价的一个重要因素是货币扩张政策使大量流动性进入房地产市场，房产也不可避免的被赋予了投资品属性。

从总量上看，我们的M2也就是广义货币规模过去十年平均增速接近16%，最高时甚至达到26.62%，2008年我们的M2才不到50万亿，现在已经超过170万亿。

从结构上看，相当一部分流动性进入了房地产市场，居民新增房贷规模年均增速高达35%，2008年房贷3500亿，2017年已经膨胀到5.6万亿，货币扩张推动加杠杆，成为推高房价的又一个重要因素。

而伴随着金融风险一个又一个的爆发，宽松结束，金融部门开始出清。

政策面开始收紧，流动性基本面也开始收紧，家庭和企业都在去杠杆，曾经大水漫灌的政策很难再有，而且政策意图很明显的把流动性隔离在房地产之外。

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那么具体来说，我们对2019年房地产政策做几点判断：

1．货币政策继续宽松，“全面+定向”降准和改革式降息双管齐下，但整体较为克制，不会再现2015年的大宽松。

经济下行压力、金融风险加剧、美联储降息，给国内货币宽松打开了政策空间。

但从央行的表态和举措来看，不会大幅度宽松重新推升资产泡沫，因为那只是推迟了风险。

目前央行采取的措施是“全面+定向”降准和改革式降息并行。

改革式降息指不直接调整存贷款基准利率，而是用LPR形成机制来间接的降低社会融资成本。

也就是银行贷款利率要变成MLF利率加点形成LPR，然后再在LPR基础上由各家银行决定加点形成最终贷款利率。

但是受制于控制银行信用风险、控制房地产市场风险以及新老划断，这种以市场化改革推动降息的作用短期内不会有直接降息那么大。

9月16日央行也开启“全面+定向”降准，共释放资金约9000亿元。

但是对房地产市场来说，730政治局会议再次强调不把房地产作为短期刺激的手段，严防死守不让流动性进入房地产，政策意图已经很明确，这一轮宽松主要是为了引导资金流向实体企业，房地产不是目标范围。

货币宽松对于房价轻度利好，刚需旺盛的核心城市会小幅上行，其他城市没用，尤其是前期房价透支的三四线城市。

2．房贷利率改革后，不能再低，只能更高。

央行发布第16号文，公布房贷新政策：首套房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套房贷款利率不得低于LPR加60个基点。

总体来看影响不大，但整体趋严，首套房利率不得下浮。

8月20日最新LPR报价为4.85%，对应首套和二套房贷利率分别为4.85%和5.45%，7月首套房贷利率平均5.44%，二套5.76%，分别是基准的1.11倍和1.18倍，变动空间不大。

在“房住不炒”基调下，房贷利率新政有下限、没上限，利率可能会更高。

因为相比于之前的基准4.90%，首套房房贷利率相当于9.9折，变动很小，只有1BP，但二套房明显更严了，以前是基准的1.1倍，5.39%，现在5.45%，提高了6 BP。

按新标准，原来房贷利率享受折扣的城市，会进行上调。

如上海（楼盘）7月首套房贷款平均利率为4.84%，低于LPR报价4.85%，在10月8号前抓紧签订合同贷款显得更为明智。

这种房贷利率可能上调的城市或迎来一波小爆发，但其他城市影响不大。

3．“地方政府主体责任”强化，各地政策明显分化。

中央经济工作会议提出的这个“主体责任”，其实就是要求每个城市根据自身情况管好自己的房价和市场。

各城市可能分成两类：一是前期紧缩力度较大、房价泡沫相对较小、长期需求又比较强劲的核心城市，政策基本保持稳定，让市场随着宏观货币环境的宽松实现自动宽松，比如北京、上海、深圳（楼盘）等。

二是短期房价有明显下行压力、长期需求又偏弱的非核心城市，政策可能会放松，比如菏泽取消限售。

4．部分城市谨慎放松限售。

菏泽之所以会成为第一个取消限售的，主要是因为它对土地财政的高度依赖，2017年土地出让金占地方一般公共预算收入比例高达118%，限售政策对其财政压力影响较大。

与此同时， 2017年菏泽棚改开工数量18万套，占山东全省的四分之一，全国排名第一。

棚改政策的收紧使菏泽这个人口流出、库存高企、经济下滑的四线城市前期过快上涨的房价难以为继，需放松政策支撑房价。

但是目前总体对于限售的把控仍比较严格，河南开封（楼盘）7月发文取消限售，又马上撤回，说明限售放松对市场影响较大，不会允许轻易放松。

5．部分城市开始放松限价。

2018年末衡阳（楼盘）发改委和住建局联合发文，暂停执行了一年的商品房限价政策，被视为全国首例取消限价的城市，但很快这一文件就被撤回，表明各地对于放松限价仍较为谨慎。

2019年年初，佛山（楼盘）开始悄悄取消限价，虽然没有官方发文，但已默许各区楼盘突破限价“红线”。

2月，阜阳打响春节后取消限价第一枪，对外公布的土地出让公告中均取消了限价条款，意味着住宅备案价格将不受土地出让限制，根据市场价格自行调整。

5月北京也拍出不限价的地块。

随着房地产市场逐步降温，房价承压，限价政策的必要性越来越弱，可能逐步退出。

6．部分城市放松限购条件，但不会完全取消。

限购的城市还会继续限，不可能完全取消，但这不妨碍部分城市放松限购的条件。

一种是放宽落户条件。

4月发改委出台户籍新政，提出对于城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市，要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。

对于超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模。

预计不少城市的落户门槛会降低，相当于变相放开大城市限购。

另一种是缩短社保年限，比如广东珠海（楼盘）将外地户籍购房缴纳社保的时间从5年降低至1个月、3个月、1年不等。

还有一种是放宽补缴限制，比如2018年年末杭州（楼盘）发布新政，允许外地户籍居民社保或纳税累计补缴3次，其实相当于对外地人放宽了限制。

7．加大税费优惠力度。

今年降税减费的力度加大，新施行的个税法将房贷利息纳入个税专项抵扣，按每月1000元的定额抵扣，我们简单测算过，减免额度大概相当于房贷利率打97折。

但这种定额抵扣的方式还比较粗糙，参考国际经验，“一刀切”的定额扣除后续有优化调整的空间。

除了专项抵扣外，还有多个城市下调了房屋交易税费，几乎是对增值税附加税进行减半征收，如个人出售住宅的增值税附加税税率，上海从11%降到6%，深圳从12%降到6%，广州（楼盘）从12%降到6%。

8．房地产企业融资全渠道收紧。

在去杠杆和强监管的背景下，2018年房地产表内外融资受限，融资环境整体偏紧。

2019年房企融资预计仍然非常紧张。

7月，房地产信托融资、美元债融资监管再收紧，多家信托公司收到银保监会窗口指导，要求控制房地产信托业务规模。

7月发改委778号文提及境外美元债所筹资金只能用于置换未来一年以内到期的中长期债务。

8月银保监会又发文称将在32个城市开展银行房地产业务专项检查，重点选择房地产信贷规模较大或占比较高的机构，严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为。

在融资全线收紧的背景下，房企为了保证销售回款势必会加速推盘。

我们也可以看到一些房企加大了打折促销的力度。