让“打酱油”不再是打酱油 海天味业市值超万科

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掌舵者庞康没能第一个把酱油公司推向资本市场，却让公司成了最不“打酱油”的酱油公司。9月6日，海天味业(603288)（603288，SH）的收盘价为112.93元/股，总市值达到3050亿元，超过了A股包括万科在内的各单一上市地产企业的市值。

任何事物都有AB面。海天味业的A面，属于资本市场——业绩增长稳定、资金充裕、几乎没有应收账款、分红比例高、前十大股东质押率低；B面则属于酱油为主的调味品主业——营销拿手，全国撒网，狼性竞争。

AB面统一于海天味业的吸睛，无论是在超市还是股市，它都牢牢抓住了手持现金者的眼球。但不同于它产品和营销上无可争议的实力，在屡屡走高的股价和市值背后，却有两种态度，一是追逐它股价的腿，二是高呼“泡沫”的嘴。截至今年6月30日，有441个基金产品持有海天味业的股票，在刚过去的二季度有363个基金产品“抢筹”。一年卖出上百亿元的海天味业如何撑起3000亿元市值？这是资本在蒙眼狂奔，还是真正的价值投资？

A面：最像茅台(600519)的消费股

海天味业的A面，是资本市场一颗耀眼的明珠，由于同为消费股，业绩稳字当头、持续增长，又在经销模式上有些相似，海天味业被比作“调味品界的茅台”。

掌舵者庞康是海天味业的见证人，1982年他就在海天味业的前身珠江酱油厂出任副厂长，参与了这家调味品企业的多次改制。

海天味业很早就在谋划上市，并与一些壳资源传过“绯闻”，但2012年1月6日，来自湖南的酱油企业加加食品(002650)（002650，SZ）捷足先登，抢走了“酱油第一股”的名号。两年后，稳坐行业龙头交椅10多年的海天味业才正式于上交所主板上市。

在正式上市前，海天味业就已经惹得资本竞相追逐，新股申购时网上网下冻结资金高达913.56亿元。

2014年2月11日，海天味业在正式上市那一刻市值就达到460亿元，超过其前3年的营收之和。之后的5年半时间里，海天味业享受着资本市场的无限高光。小小的调味品滋养了一只市值超过3000亿元的股票，海天味业也因此成为许多上市公司的羡慕对象。

更让同行羡慕的是，海天味业的市值从1000亿元变为3000亿元，只花了一年时间。《每日经济新闻(博客,)》记者发现，2019年至今，海天味业股价涨幅已经达到约68%，市值增长的绝对数接近之前4年的水平。2018年最后一个交易日，海天味业报收68.04元/股（前复权），总市值为1837.08亿元，较4年前上市时增长约1377亿元。2019年9月5日，海天味业总市值达到3050亿元，今年已累计增加1213亿元。

在东阿阿胶(000423)、涪陵榨菜(002507)等消费股的白马神话爆雷后，海天味业股价走势更加引人关注。在这只股票的各种股吧里，长期存在两个泾渭分明的阵营：看多者认为这是价值投资，唱衰者呼吁投资者不要当“接盘侠”。

B面：调味品江湖与一枝独秀

海天味业的另一面，属于调味品行业。2018年年报显示，海天味业的酱油收入102.36亿元，毛利率为50.55%，调味酱、蚝油收入分别为20.92亿元、28.55亿元，三者合计收入占总营收的89%。

作为调味品龙头，海天味业的定价能力、渠道覆盖和品牌拉力都处在行业领先位置。《每日经济新闻》记者对比海天味业、中炬高新(600872)（600872，SH）、加加食品、千禾味业（603027，SH）等多家调味品上市公司年报后发现，海天味业的全国网络布局优势明显。

2018年，海天味业在西部地区的收入为17.17亿元，是公司区域营收榜上最低的一部分，但已可以“秒杀”其他同行。对比之下，四川本地调味品上市企业千禾味业在西南地区收入为5.69亿元，加上西北地区也不到5.96亿元；中炬高新中西部区域合计收入6.3亿元；加加食品西南、西北区域合计3.94亿元。而在其他区域上，3家企业的总和也难敌海天味业。

海天味业的产品主要面向餐饮和家庭两类终端。海天味业董秘张欣今年上半年接受《上海证券报》记者采访时表示：目前，在酱油市场占有率方面，海天大概是18%，而第二到第五名加起来的市场占有率仅约15%。

另据多家券商研报中提供的草根调研数据显示，公司主打产品在餐饮渠道的占比位于六到七成之间。

一家调味品企业负责西部市场的总监张女士透露，海天味业有两方面优势：一是产品研发投入大，餐饮业注重酱油上色后的效果，海天的产品与时俱进、上色也很好看；二是经销商队伍下沉很深，管理也非常狼性，甚至有些“不近人情”，一个区域不设总经销，把市场交给多个经销商分销，产品完全一样，让经销商之间互相竞争；此外，海天的销售经理、产品和研发都能跟得上市场变化，这是很多厂家难以做到的。

海天味业在市场推广上确实非常卖力。可以看出，庞康是较早就具有品牌意识的企业家。1999年，海天味业成了第一个在《新闻联播》整点报时环节打广告的品牌，2014年又聘请知名主持人汪涵任代言。最近两年，海天味业更是冠名了多款综艺节目。

上市之后的海天味业，市场推广的手笔更大，一年的销售费用甚至超过同行的收入。2014年上市后，海天味业的销售费用就迈入了10亿元门槛，增速比往年都大。之后，公司一次次刷新纪录，2018年销售费用已达到22.36亿元，较2014年增长了113%。这样的推广费用让同行望尘莫及：2017年海天味业促销和广告费用8.48亿元，是第二名的15倍；2018年接近10亿元，是第二名的23倍。

一家调味品上市公司高管告诉《每日经济新闻》记者，调味品是生活必需品，消费者对品牌非常依赖，对一种品牌形成忠诚度以后很难替换。所以电视节目经常穿插调味品广告，就是为了增强品牌曝光度，强化消费者印象。

李兵是一位与海天打了11年交道的小老板，他的档口在广州市海珠区一家大型粮油批发市场临街的位置。这种传统的零售业态，比拼的就是位置。李兵说，市场上的人都知道海天好卖，虽然单件利润比不上一些品牌，也没什么返点，但名气大，顾客自己就会找上门。

《每日经济新闻》记者发现，这个市场中有近百个调味品批发摊位，每个档口都有一个小型展示货架，上面堆放的就是海天的产品。

“品牌曝光对消费者影响很大。”上述调味品上市公司高管表示，以前大部分酱油是散装售卖，只有小部分有标签，每个地区都有自己的酱油品牌，但偏低端。李锦记、海天进入这些区域后，把酱油细分为生抽、老抽、味极鲜，品牌也逐渐做大。

在同行眼里，海天既撑起了整个中国调味品市场，也让其他对手难以抗衡。最近华中一家调味品企业打算进入餐饮渠道分一杯羹，该公司负责营销的高管对记者坦言，餐饮市场比家庭消费的想象空间大太多，董事长希望在餐饮渠道有所开拓，但他们知道很难。

海天味业为数不多未能称雄业界的指标，是研发投入虽大，但占营业收入比并不算第一。2018年，海天味业“费用化研发投入”4.93亿元，占营业收入的2.89%，研发人员362人，占总人数的7.07%。但中炬高新研发投入达到1.22亿元，占营业收入的2.9%，研发人员557人，占比12.14%，虽然中炬高新的业务比较丰富，但2018年研发费用同比增长13.07%的原因是美味鲜公司研发投入增加。

超50倍市盈率是资本泡沫还是价值投资？

海天味业细水长流式的稳健增长，是机构坚持力挺的重要原因。但同时有不少私募投资者认为“酱油公司”难以支撑百元股价和超过50倍的动态市盈率，同期的股价、市值涨幅也超过了净利润的增长幅度。这种观点几乎每次海天味业市值创新高时都会被人提及。

正如前文所述，2019年至今海天味业的股价涨幅可观。2018年最后一个交易日，海天味业报收68.04元/股，今年8月30日，股价再次创下新高达到115.29元/股，市值突破3100亿元。

同时，海天味业的基本面并无异常，业绩稳健增长。今年上半年，海天味业营业收入首次突破百亿元，归属于上市公司股东的净利润27.50亿元，同比增长22.34%。

《每日经济新闻》记者发现，机构在二季度再次疯狂追逐海天味业，6月底有441个基金产品持有海天味业4420万股，对应市值46.41亿元，占流通市值的1.64%，其中，有363个基金产品是在第二季度才加入“打酱油”的行列。

但一位不愿具名的私募投资人对记者表示，海天味业的市盈率长期在40倍~50倍，建议观望。公司的大多数筹码在前十大股东和高管手中，股价高的情况下，小额的买卖也能影响股价。

确实，高管多年稳定持股、筹码集中，是海天味业的主要特征。海天味业前十大股东中，庞康、程雪、潘来灿、赖建平、王力展等也是海天味业第一大股东海天集团的股东。截至2019年上半年，海天味业前十大股东合计持有上市公司83.27%的股份。实际上，这种结构从海天味业上市时就已经存在，当时前十大持股比例已经达到78.79%。以海天味业如今的股价计算，庞康等5名自然人股东身家均已过亿，而且股份质押率很低。

而在过去的二季度，海天味业的股东名单中也出现了一些新面孔。截至6月末，海天味业股东总数3.081万人（户），比一季度增加60%，人均流通股8.76万股，人均持股金额920万元。

上述私募人士表示，这说明有很多散户进场。海天味业这几年的稳定增长得益于餐饮行业的发展，未来两年业绩增速可能会放缓，单品的增长空间有限。与茅台的稀缺性不同，调味品可替代性强，如果只有渠道和议价能力支撑这么高的股价和市盈率，一旦业绩增速不达预期就会引起机构出逃。

对于近期股价和市值的新高，《每日经济新闻》记者也向海天味业发去了采访提纲，但截至发稿时未获回应。