云南白药再遭重要股东减持 陈发树为何进退两难

福建前首富陈发树对国资一直情有独钟。他在创办新华都(5.150, -0.06,-1.15%)（维权）购物广场股份有限公司（002264.SZ，下称“新华都”）之后，又相继入股紫金矿业(3.790, 0.21, 5.87%)、武夷山旅游、青岛啤酒(42.400, -0.65, -1.51%)。2009年，陈发数盯上了云南白药集团股份有限公司（000538.SZ，下称“云南白药”），并预言这家公司“将实现千亿市值”。

此后十年，陈发树为了揽下云南白药不停地奔波。他坦言“几乎变卖或抵押了自己名下所有资产”。为此，云南白药整体上市仅一周，新华都便全部质押了其所持有的云南白药股份。

过去几年，每当被问到是否后悔时，陈发树很肯定地表示“没有后悔”，如今这个答案可能是相反的。

2019年以来，新华都关店消息不绝于耳。此时的云南白药也与十年前大相径庭，不仅业绩增速从当时的40%掉到了5%左右，还屡次遭遇到重要股东减持。

云南白药整体上市

中国平安(84.610, -1.42, -1.65%)人寿保险股份有限公司（下称“平安人寿”）第三次抛出了减持云南白药的计划。7月26日，云南白药公告，第四股东平安人寿计划15个交易日后的3个月内减持公司股份不超3832.21万股（占总股本3%）。

此前不久，云南白药刚刚实现整体上市。根据公司7月2日公告，本次“吸并”完成后，云南省国资委与新华都实业及其一致行动人并列为上市公司第一大股东，本次交易前后，上市公司无实际控制人，股权结构将保持长期稳定。对此，云南白药表示，实施“吸并”的主要目的之一是解决潜在同业竞争问题。

将时间倒回至2016年，云南白药控股有限公司（下称“白药控股”）拉开混改序幕，新华都从众多优质企业中脱颖而出，进入深入尽调和方案谈判。2017年初，新华都耗资超250亿元参与白药控股混改。随后陈发树迎来了更大的机会——云南白药传出整体上市的消息。

2018年7月，陈发树被选为白药控股法人与董事长。2018年11月，云南白药披露了整体上市方案，白药控股股权结构将由云南省国资委持股100%，变更为云南省国资委、新华都与鱼跃医疗(22.230, -0.02, -0.09%)分别持有45%、45%、10%股权，而后云南白药通过向三家股东发行股份的方式吸收合并。

但这一方案却遭遇云南白药股东平安人寿的反对。在针对上述方案的董事会表决中，一名中国平安系董事对所有议案投出反对票，理由是没说清楚重组对股东有何价值。

事实上，在这之前平安人寿已经通过减持公告表态。2018年8月，平安人寿宣布计划减持占总股本比例不超过1%的股份，不过直到2018年12月减持期限届满，平安人寿仍未正式实施减持。此外，2018年7月，云南白药第二股东，即合和集团也曾宣布减持1041.4万股。

2019年4月，平安人寿再次抛出减持计划，减持力度更甚于此前。根据公告，平安人寿减持云南白药股份不超过3124.1991万股，占公司总股本比例不超过3%。

云南白药盈利能力不复以往

7月25日，云南白药公告，平安人寿减持计划期满，累计减持公司1041.39万股，减持后持股比例6.85%，从第三大股东降到了第四大股东。这也是平安人寿自2008年参与云南白药非公开发行持股10年来首次减持。有分析称，原因或是不满云南白药整体上市方案稀释股份，而在整体上市的公司中，有价值的资产不多。

以白药控股为例，该企业除了云南白药外，仅有两家资产天颐茶品与白药投资，分别创办于2010年与2011年。企查查数据显示，其注册资本分别为2000万元和1亿元，经营数据尚未披露。值得一提的是，天颐茶品天猫旗舰店上销量最高的一款产品总销量为4052件，月销量为3件。

而江苏鱼跃则被市场寄予厚望。公开资料显示，江苏鱼跃是一家以提供家用医疗器械、医用临床器械和互联网医疗服务为主要业务的公司，旗下有上市公司鱼跃医疗（002223.SZ）。2018年及2019年一季度，其归母净利润分别为7.28亿元、2.47亿元，同比上涨22.82%、15.41%。

再看新华都，其状况则相对惨淡。根据相关公告，新华都上半年关闭门店高达到28家，损失金额高达1亿多元，关闭原因多为长期经营亏损，且经过调整后仍扭亏无望。该公司日前发布了2019年上半年业绩预报，报告期内公司归母净利润为-1.3亿至-1.1亿，同比变动-1953.17%至-1668.07%。事实上，从2013年开始，新华都扣非净利润连续6年为负。

纵观整体上市的标的，云南白药无疑是最有价值的资产，但其盈利能力也不复以往。财报显示，2000年至2013年，公司净利润增速多在40%左右浮动。而在2014年至2018年，公司净利润增速分别为7.95%、10.56%、5.38%、7.71%、5.14%。今年一季度，公司实现营收69.73亿元，同比增长10.04%，归母净利润为8.46亿元 同比上涨4.97%。

不过，在不少业内人士看来，云南白药长期投资价值持续存在，混改全面落地有望成为公司发展拐点。国盛证券近期发布研报表示，混改完成后，核心管理层平均涨薪超过100%，激活管理层活力；决策制度和股权架构的变化将使公司更加高效运转；吸收合并后公司手握强流动性资产，医疗及大健康外延并购有望加速；7-15亿回购将用于员工持股，激励机制下公司有望开启新一轮的快速增长。预计公司2019-2021年归母净利润分别为36.4亿元、40.9元、47.1亿元，增长分别为10.0%、12.5%、15.2%。

至于，对公司的未来发展方向，有投行人士称，从传统药品竞争加剧、大健康市场空间大以及云南白药牙膏盈利能力较强等因素来看，未来云南白药或继续发力大健康产业，在现有药品业务基础上，拓展医疗器械等健康细分领域，同时将新增茶叶、康养等业务。

而云南白药方面表示：“将由单纯制药过渡到医药融合，医药相互渗透、相互融合，逐步从制造商向服务商转变。”

回购完成度仅6.78%

作为云南白药的控股股东之一，陈发树可能没有那么大耐心等待云南白药转型。为入股云南白药，他已经抽干了所有资产。据不完全统计，仅在2015年，新华都在云南白药上至少投入274.97亿元，目前这笔投入已浮亏近百亿元。

经年累月的投入让新华都也不堪重负。Wind数据显示，该公司在2013年便出现了归母净利润亏损2.25亿元的情况，次年扭亏后，2015年再次亏损3.74亿元。2016年至2019年上半年，新华都仍然保持亏损后扭亏的规律，保壳意图昭然若揭。

此时，陈发树已是进退两难。7月8日，云南白药公告，新华都将持有的公司2.76亿股股份质押，占其所持公司股份的88.64%，目的是用于融资。加上之前已经质押的和此次质押的股份，新华都已将所持股份全部质押。

控股股东资金捉襟见肘，公司原本的回购计划也进行得十分缓慢。2018年11月，云南白药宣布拟斥资7.63亿元至15.27亿元，以76.34元/股的价格回购不超过2000万股股份（占公司当时已发行总股本的比例不超过1.92%）用于实施员工持股计划。

据Wind数据，截至7月2日，云南白药已通过自由资金累计回购股份数量139.73万股，回购均价为74.14元，合计支付的总金额为1.036亿元，远远低于15.27亿元的计划回购额。回购比例占预计资金比例6.78%，回购金额占预计资金金额6.99%。根据云南白药的计划，预期后期将会继续回购，直至购满额度。

机构见状密集出逃。截至2019年上半年末，云南白药机构持股数为1667.21万，而在2018年年末这一数据为85466.94万股，下滑幅度达到98%。