保险股迎来“戴维斯双击”时刻

年初以来，保险股在申万二级行业里以33%的涨幅位居于市场前列。本轮保险股爆发的逻辑在于各大公司的保险产品结构从理财型保险向保障型保险转型后，带来的业绩和估值回升，使保险行业开启了戴维斯双击的景气周期。

以保险股目前的基本面情况来看，保险股依旧处在戴维斯双击的爆发期内，具有很好的投资价值。

1

戴维斯双击是指在低市盈率(PE)买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益（EPS）和市盈率(PE)同时增长的倍乘效益。

比如说，假设企业利润也不断增加，从原来1亿变为现在2亿，PE从原来10倍变为现在20倍。那么，2*20=40，相比原来的1*10=10。市值变为了原来的4倍，这样的增幅就显得很惊人了。

戴维斯双击是美国久负盛名的戴维斯家族倡导的投资哲学。戴维斯家族一共有三代，爷爷从5万美元做到9亿美元，爸爸30年投资累计回报75倍，是标普500的两倍，孙子管理450亿美元资产。从祖父斯尔必·库洛姆·戴维斯开始，到儿子斯尔必、孙子克里斯和安德鲁，都是扬名万里的投资人。

20 世纪 40 年代末，道琼斯指数在达到 180 点后不停地兜圈子，华尔街将保险股票抛在脑后，戴维斯就像一辆有轨电车，始终在保险行业的轨道上行驶。如果美国的保险股价格过高，他就投资其海外市场的保险股；凭借勤俭节约的作风和长期投资的战略，运用最基本的保险股投资组合，一步一步创建了戴氏王朝。

有12只股票是老戴维斯早期投资中最喜欢的，也是对其财富贡献最大的，其中包括如今广为人知的伯克希尔·哈撒韦，1990年时这些股票总价值为2.61亿美元。到1994年去逝时，戴维斯的资产接近9亿美元，实现了 1.8 万倍的增长。

老戴维斯之所以如此青睐保险行业，是因为他觉得保险公司同生产商相比，它拥有许多得天独厚的优势——保险公司的产品总是推陈出新，然后它用客户的钱去投资以获取利润，它在经营过程中不需要昂贵的工厂和实验室，也不制造污染，还能抵御经济衰退。即使遭遇到经济危机，人们可以推迟大宗商品的消费，比如房屋、汽车、家用电器等，但他们不会推迟交纳住房保险、汽车保险及人寿保险等保费。

纵观整个生产制造业的历史，没有几个公司能够长寿，只有那些不断革新改造的公司才能不被淘汰。一些保险公司已经度过了他们的 200 岁生日，而销售的产品基本上没变，还是开国者活着时候的那些。他们把客户的钱用于投资，从中渔利；而生产商永远也得不到这样的机会。

保险业永不过时，因为金钱永不过时。

2

由于金融机构的盈利具有较为明显的周期性，从全球范围来看，投资者在对金融机构进行估值时普遍采用市净率（PB）的指标，而较少使用市盈率（PE）。

但对于保险公司尤其是寿险公司而言，如果按市净率的方式对其进行估值，那么在评估合理价值的时候就仅是考虑了保险公司的净资产情况，忽略了现有保单未来潜在的创造利润及现金流的能力。

比如一份10年期的寿险保单，在签约的当年只有首年保费被计入到当期财报，剩余9年的保费收入则无法在当期财报中体现，这种估值方法忽略了新签保单在以后年份可能实现的利润。因此，基于“内含价值”的评估分析框架应运而生。

内含价值是在不考虑寿险公司未来新业务销售能力的情况下，计算已有有效保单的价值，可以看作是寿险公司进行清算转让的价值。内含价值主要由有效业务价值和调整后净资产两部分构成。

有效业务价值指评估时点所有有效业务未来产生的可分配利润的贴现值；而要计算调整后净资产的原因是险企资产负债表的账面价值与真实价值之间存在一定的差异：一方面是保险公司持有的金融资产市场价值和账面价值存在差异，另一方面是分红保险特别储备账户中属于保险公司股东的部分需要重新调整至净资产中。

但是内含价值仅考虑了既往业务的价值，要准确评价保险公司的价值还需考虑获取新业务的能力。这部分能力被概括为新业务价值，其计算方式等于一年新业务价值乘以新业务倍数，而一年新业务价值又与新保单首年保费以及其价值率有关。

今年以来，中国平安(601318)上涨60%、中国人寿上涨50%，中国太保上涨39%，即便是表现最差的新华保险也有30%的涨幅。与此相伴的则是保险行业业绩的稳步增长，2019年Q1中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的净利润同比增速分别达到了90%，70%、46%和29%，可以说是迎来了业绩的集体大爆发。

保险行业整体净利润的提升主要有几方面的原因：一是投资环境改善下预期投资收益同比改善，二是准备金利率仍处于上行通道、仍可释放利润；三是手续费及佣金税前扣除比例提升带来的税费结转预期将于半年度业绩体现。

3

年初至今，沪深300涨幅26%，上证指数也有17%的涨幅。对比去年整个A股的整体大跌行情，基于权益市场表现优于去年同期，上市险企的投资收益同比有很大的改善。

拿中国太保为例，今年一季度太保的权益投资类资产占比较年末提升0.6%，其中股票和权益型基金占比6.7%，较年末上升1.1%，带动上市险企一季度投资收益与公允价值变动加总同比增长104%，总投资收益率同比大幅提升至5.5%.

而在准备金利率预期方面，短期内无下行压力。根据上市险企寿险保险合同对折现率敏感性分析线性外推，在假设折现率上行5BP的情况下，预计对平安、国寿、太保和新华的税前利润提升幅度为2%、68%、13%和26%，所以准备金利率带来的业绩预期在下半年会释放。

5月29日，财政部网站发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》称，保险企业发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出，不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%（含本数）的部分，在计算应纳税所得额时准予扣除；超过部分，允许结转以后年度扣除。

以2018年行业净利润而言，按新规定财险行业预计减负约100亿元，中国平安、新华保险、中国太保、中国太平、中国财险归母净利润可分别增加10.1%、22.5%、23.8%、20.2%、18.8%，具有较大幅度的正面影响。

截至当天收盘，保险指数上涨3.92%，中国人保大涨8.85%，中国太保、新华保险涨逾7%，中国人寿涨逾4%，中国平安涨逾2%。

港股市场保险板块也闻风而动，截至收盘，中国财险大涨4.97%，新华保险、中国再保险、中国太保涨逾3%，中国人民保险集团、中国太平涨逾2%。

税收政策对于后续险企的EV及经营上也具有深远的意义。一方面可小幅提升险企的NBV，静态增加寿险EV为1.2%，并对后续的EV和ROEV都有稳定的提升作用。另一方面可以鼓励寿险公司进一步聚焦期缴业务、为后续发展高佣金率的保障型产品提供支持，有利于提高代理人收入、提升产品价值率。

4

结语

友邦保险一直以来是国内险企价值转型的学习对象，其P/EV自2010年独立上市以来一直在1.5倍至2倍的区间波动，但市值已经从上市初的2700亿港币上涨到7200亿港币，股价驱动力主要还是内含价值的增长。

友邦保险过去6年新业务价值NBV和内含价值EV的年均复合增长率分别达到了26.6%和9.3%，而对于国内的几大保险公司来说，不仅增速比友邦快，而且随着近几年高价值率保障型产品进入快速增长期，不仅内含价值的成长性在提高，非利差占比也在逐步扩大，因而改善了内含价值的稳定性，从而推动P/EV水平的提高。

目前四大保险企业A、H平均P/EV分别为1.0倍、0.7倍，与友邦保险相比估值整体处在底部，有很大的提升空间。

业绩爆发已经开始，估值提升的基础已经奠定，保险股的“戴维斯双击”时刻已经到来！

本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。