董登新：传统A股“玩法”可能在科创板失灵

2019年7月22日，科创板首批企业将上市交易，首批挂牌公司有25家。若在传统A股市场，这将是“炒新”的绝佳机会，然而，科创板并非如此，原因何在？因为科创板不同于传统A股，并且至少存在四大差别，这将导致“炒新”手法完全不同。

一、投资者队伍结构完全不同

据中登公司统计数据显示，截止2019年6月底，A股投资者(包括散户与机构)共计1.54亿个，其中，散户1.53亿个，机构34.7万个。

相比之下，科创板投资者人数较少。据上交所统计，截止6月底，科创板适格投资者有效开户超过290万户。符合适当性要求的投资者户数约有320万户。

而据中登公司统计，截止2019年6月底，开通创业板交易资格的投资者人数多达4561万个，相当于科创板投资者人数15倍以上。

很显然，具有科创板准入资格的投资者人数比较少，几乎没有“小散”。因为科创板是比创业板风险更大的板块，它需要更专业且更有风险承受能力的投资者，这使科创板投资者结构“偏机构化”，而传统A股市场“炒新”的情况，将很难在科创板复制或再现。

二、新股定价机制完全不同

众所周知，在传统A股市场，IPO定价存在严格的行政管制，比如，23倍发行市盈率的上限管制。这使一、二级市场间存在巨大差价，留给“小散”打新的零风险收益，因此，传统A股市场一直存在盲目“打新”、疯狂“炒新”的传统。

事实上，由于传统A股IPO标准重资产、重利润的特点，其个股估值比较适合采用市盈率法或市净率法这种传统的定价方法，估值相对确定。

然而，科创板推行注册制，它很包容地为创新企业设定了同时并列的五个IPO通道标准，并将营收规模、市场估值及成长性作为IPO标准的重要参数；在网下询价方面，真正实行了IPO定价市场化。它充分尊重市场作用，淡化行政管制与干预，并给予创新企业足够包容的市场化定价机制，即便未盈利的创新企业也可以IPO，这使得传统的市盈率或市净率估值定价方法失去作用，科创板新股估值定价存在较大的不确定性，这也是A股市场包容性大幅提升的重要表现。

科创板定价，无论高低，都是由市场来决定的，监管层不再干预或管制。只要IPO信息披露是真实有效的，是完整充分的，其定价权与决策权就应该交由投资者自己决定。这是科创板发行人“卖者有责”，以及投资者“买者自负”的第一次真实表达与行动。

既然科创板IPO采用市场化定价，那么，科创板新股定价将大幅压缩一、二级市场差价，甚至还可能出现少数新股定价过高，上市后出现直接“破发”的风险。这种情形十分类似于港股，这也是完全不同于传统A股市场的地方。

三、新股交易规则完全不同

在传统A股市场，存在新股上市首日最大涨跌幅为44%，次日恢复至10%的常规涨跌幅的限制，但在一、二级市场存在巨大差价的前提条件下，新股上市首日，总是存在以很快的速度达到44%涨停的情况。

传统A股市场的新股在上市后还可能出现多个涨停板的情况。曾有一只新股“暴风科技”，在2015年上市时，其发行价仅7.14元。它在上市后连续出现32个涨停板，将股价拉上历史最高峰327元。不过，“暴风科技”如今已更名为“暴风集团”，其股价却处在发行价下方。

科创板试点注册制，将打破传统A股市场 “暴炒新股”的陋习。根据规定，科创板新股上市后前五个交易日，不设涨跌幅限制，从第6个交易日开始，设定20%的常规涨跌幅限制，这将带来三大市场改变：

第一，新股上市后前五个交易日，股价或将出现“一步到位”的情形，也可能出现新股破发的情形。因此，“打新”、“炒新”不再是“零风险”，它将有效地威慑盲目“打新”、疯狂“炒新”。

第二，“市值配售”不再是绝对的“福利”，它可能存在“弃购”的风险，如果“弃购”者众，则可能导致公司发行失败。只有实账资金“打新”，才能防止出现“弃购”现象。

第三，科创板设置20%的常规涨跌停板制，机构或庄家拉抬或操纵个股的成本与风险将会放大，股价波动更大，拉涨停板所需资金及风险将超出传统A股数倍，这将有效地威慑股价操纵行为。

四、退市规则与效率完全不同

在传统A股市场，“退市”是一件十分困难的事。而科创板设立了财务、交易、规范、重大违法四大类退市标准，并重点突出了“市场化”程度最高的退市标准——交易类退市标准的作用，充分尊重投资者的话语权，让投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。

科创板退市制度专门设定了四种交易类退市法则：(1)成交量不达标退市标准：通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；(2)“一元退市”标准：连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值；(3)市值不达标退市标准：连续20个交易日股票市值均低于3亿元；(4)股东人数不达标退市标准：连续20个交易日股东数量均低于400人。这四类退市标准完全取决于投资者“用脚投票”的选择与决定，这是真正市场化的退市标准。

科创板退市制度标准很严，执行很严，效率将会很高。在新制度下，上市企业触及终止上市标准的，股票直接终止上市。它废除了“暂停上市”，也不存在所谓的“恢复上市”，更不允许“重新上市”，企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年。

可以预料，科创板IPO的包容性以及退市制度的高效率，将会有效地杜绝炒壳、赌壳、买壳的投机行为，它将使投资者学会“用脚投票”，并让“一元退市”法则奏效。