上半年政策宽松取向明显 但微观局部风险未见缓解

本轮逆周期宏观调控始于去年7月底中央政治局的经济形势分析会，随后明确了“六稳”的逆周期宏观调控，而在此之前，金融领域的重点则是“去杠杆”。因此，货币政策在去年上半年和今年上半年分别是典型的“紧”与“松”。

然而，政策取向由紧到松的转变，能否带来货币金融条件的改善呢？

首先，从社融总量上看，今年上半年社融12个月滚动净增规模由去年上半年的20.3万亿升至22.4万亿，增加了2.1万亿，主要得益于信贷投放力度的增加，今年上半年信贷融资12个月滚动净增规模达16.5万亿，较去年上半年增加了2.2万亿，非信贷融资大体持平于5.9万亿，其中直接融资增加了0.6万亿(主要是债券融资)，地方政府专项债增加了1万亿，而影子融资则由去年的0.5万亿降为-1.7万亿，净减少了2.3万亿。

因此，从社融及其结构变化上看，“去影子”的过程并未因政策转向而结束，由此产生的融资缺口由政策主导色彩较浓的地方政府专项债和普惠金融填补，而制造业等实体经济融资依然疲弱，反映出市场跟进政策转向的积极性不足，而政策主导的融资已经产生了较强的“挤出效应”。

其次，从货币供给上看，今年上半年广义货币供给M2 12个月滚动净增规模达15.1万亿，较去年上半年增加了2.1万亿，大体与同期信贷融资的净增规模相当，反映出货币政策的宽松传导有了改善，而此改善主要得益于LCD机制的改善(LCD——Loan Creates Deposit，贷款创造存款)，因此，截至6月末，商业银行的贷存比较5月末明显改善(截至5月末，贷款12个月滚动增量/存款12个月滚动增量为119%)，但仍高于去年半年末的水平。

然而，更代表微观经营性资金情况的狭义货币供给M1依然较去年上半年减少了1万亿，也印证了社融数据反映出的政策主导融资产生的“挤出效应”。

第三，从市场利率的变化看，无论是银行间货币市场的资金利率，还是10年期国债的收益率，均较去年上半年有了明显下降，而与去年上半年不同，人民币汇率并没有因为利率下行而贬值，因此，除了自身政策转向宽松之外，全球货币政策的转向，也带动国内利率的下行。

综合上述三个方面，虽然今年上半年政策宽松取向和实操力度均十分明显，整体货币金融条件也有所改善，但微观局部的压力和风险并未明显缓解，甚至在某种程度上讲，还有加重的势头，与此同时，央行呼吁的“几家抬”局面，还未成型，按照惯例本月底中央政治局将召开经济形势分析会，现在只能等待决策层的最新判断以及有可能出现的政策新动向，也许之后才能见到“几家抬”的政策格局，而在此格局成型和发挥效果之前，金融松与经济稳之间还是存在不少传导障碍