中国房企的美元债 “救命稻草”

保罗·克鲁格曼说，经济学家唯一的样本是历史。对中国房企说，海外融资也同样适用。中国房地产报记者综合各家研报统计数据看，2019年上半年，房地产企业发行的美元债已达400亿美元左右，为去年全年发行量525亿美元的近八成。

低成本、高效率曾是中国房企青睐美元债的重要标签。现在则不同了，美元债融资成本明显在上升，且发债期限更短。这无疑让开发商们面临更高的外汇支出，同时也增加了债券到期的压力。

6月28日，阳光100公告称拟发行2亿美元优先票据，票面利率为11.5%；6月26日，弘阳地产发布公告称，将发行于2022年10月到期金额为2.5亿美元的优先票据，票面利率为10.5%；6月25日，佳兆业宣布同时发行额外2022年到期的2亿美元11.25%优先票据及2023年到期的3亿美元11.5%优先票据，并分别与2022年到期的3.5亿元美元11.25%优先票据以及2023年到期的4亿美元11.5%优先票据合并形成单一系列。

这只是近期房企追捧高息外债的一个缩影。整体来看，房企美元债票面利率的飙高，已经从今年一季度龙头房企大多低于6%，快速上涨至大中型房企纷纷接近或突破10%，中小型房企甚至最高达到15.5%。

“房地产企业到海外大量举债，一是国内融资环境收紧，二是房企面对巨大的偿债压力。”多位业内人士在接受记者采访时表示。离岸美元融资量已经超出了开发商再融资的基本需要，从而造成债务的增长，“需要关注未来房地产美元债相关政策是否会有所收紧”。

美元债利率飙升，规模爆增

回头算起，房企对于美元债的追捧已经持续超过6年，且呈现愈演愈烈之势。

2013年以来，全球资本市场一度出现了超低利率环境，甚至有中介机构在推介中将美元债描述为“企业到海外薅羊毛必备”，2015年四季度平均发行利率仅为2.39%。之后以2016年为分水岭，彼时由于美债收益率不断上行，叠加中资美元债发行放量，供给大幅增加推高了其发行利率。

Wind数据显示，今年1~5月份，房地产开发商海外债融资占比达到23.1%，票面利率均值为8.91%，累计融资352.14亿美元。

尽管票面利率走高且面临汇率波动，但上市房企对于美元债发行不仅热度不减，还持续增加。

6月份以来，房地产开发商发行的海外债票面利率普遍较高，不少房地产企业海外融资利率超过10%。其中，华南城控股增发行于2021年到期的6000万美元优先票据，票面利率为11.875%，同日公告境外发行债券1.1亿美元的新湖中宝票面年利率为11%，中南建设境外3.5亿美元债券票面利率票10.875%，正荣地产发行本金总额为2亿美元的优先永续资本证券，初步分派率每年10.25%。

奥陆资本总裁、投资总监蔡金强表示，很多上市房企有大量的美元债，而且今年上半年大家都借得很欢，特别是在一季度的时候，现在应该警惕这个风险了。今年以来人民币有不同程度贬值，如果继续贬值，将变相提升企业的偿债压力。这些美元债已经需要付息，但开发商拿回来的钱并未有效花出去。

据记者不完全统计，今年上半年房企“发债队伍”愈发强大，但各房企的加权息票差异也很大，多数超过了7%。保利、万科、远洋加权息票在3.8%~5.25%区间，世茂、雅居乐和新城控股加权息票在6%~7%区间，另有22家房企加权息票均超过7%。华南城、花样年、融信和阳光城加权息票在10.5%~12%之间，泛海加权息票为12%，当代置业加权息票高达14.28%。

交银国际董事总经理洪灏认为，2019年房企整体面临较大的债券到期压力，优质龙头房企能够在境内以较低成本多发行债券，而其他房企在境外发行美元债大多以较高的融资成本为代价。从近期市场情绪看，中美双方在G20上同意重启贸易谈判提振风险偏好，利好高收益品种。同时美联储降息预期造成的世界资产重估利好中资美元债。此外，房企美元债相比内地同类信用资质的发行人，收益要高一些。海外即使信用债券出现风险，由于投资者层次较分明，往往仍有几个交易档位可以卖出，这就是美元债市场活跃的主要原因。

借新还旧，危机随行

从房企的动作观察，发债的目的大多是“调整公司债务结构、满足资金需求、偿还境内公司债券及金融机构贷款”；也有部分房企的融资是为了提前赎回旧的美元债，将借贷成本进一步降低，债务结构进一步优化；还有部分房企发行美元的目的是“为建立境外市场良好信用打下基础”。

以弘阳地产为例，近半年时间已经连续四次发行美元票据，总额达12.3亿美元，且票面利率处于高位，介于9.95%~11.5%之间。

弘阳地产方面表示，公司计划动用优先票据的所得款项净额均为现有债务进行再融资及一般公司用途。

截至2018年末，弘阳地产有息负债明显增加，从2017年的116亿元涨至219亿元。此外，公司现金及等价物为62.33亿元，短期借款为82.34亿元，同比大增77.5%，在手现金无法覆盖其短期借款。

另一端，弘阳地产继续大手笔拿地。截至6月26日，弘阳地产在常州、武汉、苏州等地拿下多宗地块，土地出让金总额超过76亿元。

北京一家券商分析师认为，弘阳的频繁融资源于其现金流短缺。当一家企业的融资成本已经远远超过同行业的水平与财务安全边界时，直接反映出的现金流压力以及再融资困境表现都溢于言表。对于房地产企业，海外投资人更多看现金流情况，害怕房地产企业的高杠杆带来的高风险。但中资背景的投资人却会综合考量房地产企业的规模、土储情况以及与政变、银行的关联等情况。

其实不只是弘阳地产，佳兆业也是典型。自2018年12月底以来，佳兆业四次海外融资合计13.5亿美元，且融资利率均超11%，远高于行业7.5%~8.5%的平均水平。公告显示，几轮发债所得款项，均将用于债务再融资。

2018年年报显示，截至当年12月31日，佳兆业集团现金及银行存款为人民币229.24亿元，集团总借款人民币1087.66亿元，其中须一年内偿还的借款为169.65亿元，一年至两年内偿还的借款为345.02亿元。负债率方面，年报显示，2018年佳兆业的净负债率为236%，处于行业较高水平。

刚刚宣布发行2亿美元11.5%优先票据的阳光100也是如此。年报显示，截至2018年底，阳光100的利息支出为26.57亿元，总有息负债为296.95亿元，较2017年的267.63亿元上涨29.32亿元。公司净负债率由2017年的231.6%上升30个百分点至261.6%。此外，阳光100短期借贷及长期到期部分高达104.2亿元，而其手中的现金及现金等价物仅有25.89亿元，因此其现金并不能覆盖其短期内的到期款项。

洪灏认为，频繁进行海外融资说明企业或面临一定的资金紧缺，借新还旧较为迫切。美元债发债条件较境内相对宽松，限制条件少，且美元债通常设置赎回权。但对于再融资模式难以为继的房企，现在发行高成本的美元债，或是用于现金流急救，或是用于置换旧债，可能是饮鸩止渴。汇率变化的波动会导致企业美元债偿付压力上升，加剧担忧。

过去的十年里，房地产商不断靠着杠杆撬动，撬上了财富排行榜，他们在资本宽松的时候疯狂扩张，却掩盖了发展中的问题，如今金融去杠杆来临，延期付款或债务违约如影随形。

综合形势而预计，今年下半年房地产信贷政策或继续收紧，规模房企则进入“一次革命，两面作战”局面，既要发行海外债维持规模增长的通道，又要有效地降杠杆、降负债，还要防范楼盘质量和公司品牌出现“黑天鹅”，这是一个类似“不可能三角”的命题。