资金价格低位平稳跨季 结构性货币政策凸显

7月1日，央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2019年7月1日不开展逆回购操作，因当日有1500亿元逆回购到期，实现净回笼1500亿元。

虽然央行已经连续六个交易日暂停公开市场操作，但银行间市场流动性仍然充裕。七月的第一个交易日，银行间市场资金价格保持低位，各期限Shibor全线下行，其中隔夜shibor下行30.55BP报1.0650%，DR007(银行间存款类机构7天质押式加权利率)加权利率报2.2140%，依旧保持低位。

价格保持低位

据多位金融市场领域人士对21世纪经济报道记者介绍，一般情况下，因叠加半年末、缴税、考核等因素，每到六月中下旬的流动性往往较为紧张。

但从今年六月下旬以来的市场流动性来看，虽然流动性分层现象仍存，但银行间市场流动性一直较为宽松。上周(6月24日至6月28日)DR001(银行间存款类机构隔夜质押式加权利率)曾经在6月24日一度跌穿1%至0.994%，创出近15年来新低，6月26日最低成交价更仅有0.82%；上周Shibor全线走低，其中隔夜Shibor最低为0.9910%，创自2009年6月底以来的新低。而7月第一个交易日的各类银行间市场资金利率也仍维持低位。

“整体来看，6月的资金市场起于喧嚣，终于平静。”华南地区某股份行同业交易员表示，“5月末自某城商行风险事件爆发后，6月初中小银行借钱其实比较难，市场变得不信任了。不过央行对此及时出手，通过定向的方式，用定向MLF、SLF、再贴现等货币政策工具不断向中小银行释放流动性，这个过程中市场也逐渐意识到风险事件只是个别情况，流动性有所缓和。”

回顾央行六月的流动性操作，可以看出思路从整体向定向转变，从银行间市场向多个市场协同转变，结构性含义凸显。在银行市场上，6月央行除通过公开市场释放流动性外，也强调通过定向方式，用定向MLF、SLF、再贴现等货币政策工具向中小银行释放流动性；在非银市场上，央行核准多家头部券商提高短融余额上限，支持大型券商扩大向中小非银机构融资；在债券市场上，央行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告(征求意见稿)》，拟提高违约债券流动性。此外，6月27日央行开展票据互换(CBS)操作，提高银行永续债的流动性。

不过虽然近期货币政策定向调节力度加大，流动性出现较大缓和，但市场信用分层现象缓解可能仍然尚需时日。“目前流动性分层问题依然存在，部分机构对押券资质要求提升，低评级债券押不出去，存单的利率对于非银机构也有上浮。”华北地区某农商行交易员表示，“而上周利率较低且部分机构提前借到了钱，质押式回购交易量相对减少，银行同存存单发行量减少。”

适时适度实施逆周期调节

虽然六月中下旬开始市场流动性持续宽松，隔夜利率创下10年新低，但多位接受21世纪经济报道记者采访的分析师表示，并不能就此认为七月流动性没有问题。从资金面来看，七月的流动性仍然面临多重压力。

首先仍然是流动性分层问题。交通银行首席经济学家连平发布的最新研究报告显示，从近期央行流动性定向调节的效果来看，信用分层的压力尚未明显缓解。R007与银行间市场同期限回购的利差继续走扩，而GC007与银行间市场同业拆借同期限回购利差收窄甚至倒挂(上述利率均为加权利率)，这也间接印证了当前市场质押类券种与信用类券种处于两种截然相反的境遇之中。

其次则是公开市场到期量和MLF到期量仍然较大，如本周就有3400亿的公开市场量到期，不过因为目前银行系流动性总量充裕，料央行将继续回笼流动性；三则是地方债发行继续加速和缴税，可能进一步挤占市场流动性。

另一方面，从全球央行态度来看，也有越来越多国家的货币政策转向宽松，如新西兰、澳大利亚等国已经陆续进入降息时间，美联储对于降息态度也松了口，各机构对今年全球经济形势的悲观情绪上升，市场也十分关注中国央行是否会及时调整货币政策。

对于这样的变化，央行最新公布的二季度货币政策会议中，将“坚持逆周期调节”改为“适时适度实施逆周期调节”，强调将运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，但保留了管好货币供给总闸门的表态、防止大水漫灌的表态。对此，多位接受21世纪经济报道记者采访的分析师认为随着G20峰会中中美双方重启经贸磋商，如果外部压力下降政策将更加有节制的放松，但调整会更有灵活性。

“目前银行间同业拆借利率处于低位，我们预计短期内基准利率下调可能性较小。而在准备金方面，在7月对服务县域的农商行等的第三次定向降准实施完成后，综合考虑外部经济环境和市场流动性情况，我们预计7月再次降准可能性较大。”北京大学经济政策研究所副所长颜色表示。

中信证券首席固收分析师明明则认为，一是多次降准后全面降准空间有限，二是如果流动性分层问题解决不了，全面降准流动性就传导不到实体经济，这也表示数量工具效率有限，全面降准的概率越来越低，未来可能只是“三档两优”之中的修修补补；随着利率市场化推进，利率并轨渐近，价格工具优于数量工具，利率并轨配合适当下调政策利率，可以更好地传导到实体经济。

“预计央行将综合考虑地方债发行节奏、税收和财政支出加快等因素，通过公开市场操作等方式进行对冲，保证流动性合理充裕，同时7月份央行可能开展一次TMLF操作。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示。