市场化法治化债转股 仍需破解诸多难题

5月22日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定深入推进市场化法治化债转股的措施，提出从转股定价、资本占用和鼓励社会力量参与三方面完善相关政策，针对性解决当前债转股工作中的“痛点”、难点和堵点，支持企业纾困化险、增强发展后劲。

市场化法治化债转股是缓解有市场前景企业偿债压力、促进稳增长防风险的重要举措，也是助力结构性去杠杆、促进经济高质量发展的关键环节。2016年以来，党中央、国务院高度重视市场化法治化债转股问题，多次召开重要会议，不断完善政策举措，取得了显著成效。去年以来债转股已落地超过9000亿元，资金到位率显著增加，促进了企业债务负担降低和经营效益提升。根据国家金融与发展实验室测算，国有企业资产负债率从2016年末的66.1%回落至今年4月末的64.3%，降低了1.8个百分点，债转股在其中发挥了关键作用，标志着新一轮市场化法治化债转股取得阶段性成果。

尽管我国非金融企业部门特别是国企杠杆率趋稳，但与发达经济体和新兴市场相比，我国非金融企业杠杆率仍然明显偏高，还需进一步完善相关体制机制。就市场化法治化债转股而言，当前仍面临不少困难，涉及转股定价机制不完善、资金来源不足、社会资本参与度不高、退出渠道不畅等方面，使得签约项目落地率依然偏低、实施进程不及预期。因此，必须直面债转股工作中出现的问题，切实破解相关难题，推进市场化法治化债转股配套机制进一步完善和成熟，助力债转股增量、扩面、提质。

一是要建立债转股合理定价机制。当前转股定价机制不完善是导致债转股落地难的关键。由于债转股企业在未盘活前的经营发展存在一定不确定性，其市场公允价值可能存在低于净资产的情形，从而产生对于国有资产流失的担忧，影响转股企业和实施机构的积极性。对此，会议强调完善国有企业、实施机构等尽职免责办法，有助于打消转股各方顾虑，提升相关机构内在驱动力和工作效率。此外，关于定价方式选择，尽管当前可通过锁价定增等方式部分降低风险，但在债转股方案审批和锁定期间仍存在市场价格波动较大问题，所以会议强调创新债转股方式，扩大债转优先股试点。由于优先股受偿顺序在普通股之前、债权之后，属性介于债权和股权之间，收益较普通股稳定，这样可以丰富转股方案选择，促进各方利益更加平衡。另外，转股企业选择方面，在当前债转股签约和落地项目中，存在煤炭、钢铁等传统行业占比较高以及民营企业占比较低等问题。对此，会议鼓励对高杠杆优质企业及业务板块优先实施债转股，有助于防止“僵尸企业”和落后过剩产能借道债转股“复活”，支持民营企业积极参与市场化债转股，激发民营经济活力。

二是妥善解决债转股占用资本较多、退出渠道不畅等问题。目前债转股实施机构金融资产投资公司因市场化债转股持有的上市公司、非上市公司股权的风险权重分别为250%和400%，明显高于一般企业贷款100%的风险权重。由于债转股实施机构金融资产投资公司一般需并表计算资本充足率，银行持有企业股权占用的资本较多，增加了商业银行资本压力。对此，会议指出要完善政策，妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、占用资本较多问题，多措并举支持其补充资本，缓解相关实施机构资本补充压力。另外，退出渠道不畅也是制约债转股实施机构积极性的重要因素，因此，会议提出允许通过具备条件的交易场所开展转股资产交易，发挥好金融资产投资公司等在债转股中的重要作用，这有助于增强转股资产的流动性，扩宽债转股退出渠道，调动实施机构参与积极性，促进更多项目加快签约落地。

三是积极吸引社会力量参与市场化债转股，优化股权结构，依法平等保护社会资本权益。由于市场化法治化债转股具有期限相对较长、资金需求规模相对较大、风险相对较高等特点，而以金融资产投资公司为代表的资金“债权”属性较强，无法完全匹配债转股实际需求。对此，会议提出支持金融资产投资公司发起设立资管产品并允许保险资金、养老金等投资，以更好地与债转股项目的期限、风险、规模和成本等相匹配。当前债转股签约未落地项目的资金缺口仍较大，而金融资产投资公司的资金体量不足，因此，会议提出探索公募资管产品依法合规参与债转股，有助于进一步拓展债转股资金来源。另外，随着我国金融开放力度不断加大，目前对商业银行新发起设立的金融资产投资公司的外资持股比例已不设上限，鼓励外资入股债转股实施机构，这不仅有利于扩宽债转股实施机构外部资金来源，还可推进其由财务投资者向战略投资者转型，学习国外投资者在企业减债增效方面的先进经验，并督促转股企业加强公司治理，完善现代企业制度，提升企业内在价值，进一步增强债转股工作的有效性和针对性。

（作者为中国东方资产管理股份有限公司博士后科研工作站研究员）