幸福人寿的底色：值多少钱，谁能接？

历时12载余，中国信达终要告别保险市场。继2016年出售巨亏的信达财险后，又将出售巨亏后的幸福人寿股权。

发端于金融资产管理公司，诞生于“综合金融集团”谋略下的幸福人寿，从成立至今，并不幸福：多年经营难言乐观。2018年更是被称为行业“最惨”的公司，巨亏68亿元。

相对吸睛力十足的巨亏、股权转让、信达先后两让保险公司控股权，《今日保》更为关注的是幸福人寿今日结局之因果，进而关注谁是接盘侠？国企回归主业、房企与互联网企业或主动或被动的谨慎斟酌，谁又有能力拯救泥沼中的“幸福人寿”？

放眼2019年，注定是个公司治理、股权腾挪的大年份，原因各异罢了。违规清退、经营落寞不一。只不过，一片中小险企的悲鸣中，还有多少企业有意愿、有实力接盘一家保险公司？“爆雷”的幸福人寿是个很好的观察样本。

01

挥别“幸福”：财寿双出

6月11日，中国信达在香港联合交易所发布公告称：

拟出清所持全部幸福人寿股份，共计51.66亿股。中国信贷目前为幸福人寿的第一大股东，持股比例为50.995%。

卖多少钱？

挂牌底价不低于幸福人寿的资产评估备案结果，评估基准日为2019年3月31日，全部转让股份面向同一竞买人或联合竞买团一次性转让。本次股权转让尚需取得股东大会的同意和监管部门的批准。

转让的原因：

落实有关监管精神，优化整合子公司平台资源。

字里行间，转让幸福人寿成为中国信达围绕“突出主业”做出的战略选择。回溯信达财险、幸福人寿的诞生背景，生也战略、退也战略。

2007年，以“处置不良贷款”为初衷的四大金融资产管理公司（AMC）纷纷谋划商业化转型，综合金融集团几乎成为其一致的选择：通过重组、新设、战略投资等各种方式，集聚金融牌照。

期间，中国信达相继成立幸福人寿、信达财险，成为四大AMC中在保险领域布局最深者。

遗憾的是，纵然扩张迅速，但其商业化转型收效甚微，不少金融子公司经营困难，甚至拖累主业发展。

加之经济下行压力的增加，金融业不良资产有所抬头，不良资产处置的压力逐渐增加。2018年初市场放出消息：高层曾经指导AMC处理好主业与副业的关系，要求主业鲜明，副业有所选择。

2019年初始，四大AMC先后强调回归不良资产主业。中国信达也明确提出：新的一年公司经营工作重点要紧紧围绕“大不良”业务来开展，通过加速周转，推动业务经营向集约型转变。

如此逻辑似乎很好的解释了先后抛售信达财险、幸福人寿股权的逻辑。事实上，中国信达2016年出售信达财险控股权时，该公司7年累计亏损约9亿元。

2016年，前五大险种尽墨，全部承保亏损。约30亿元的保费，承保亏损近4亿元，当年净利润亏损2.3亿元。

这一次出售幸福人寿股权，异曲同工。

02

“幸福”的不幸：投资承保皆失灵

除了回归主业的原因之外，作为一家上市公司，中国信达也有剥离收益欠佳的子公司的意愿。这家名为“幸福”的险企，曾是其业绩“不幸”的根源。

信达2018年年报显示，其实现净利润120.4亿元，同比下滑33.6％。其中主要原因是，控股子公司幸福人寿产生了较大的归属于本公司股东的应占亏损。

这一年，幸福人寿净亏损额高达68.28亿元，为行业“亏损王”。拖累中国信达当年股东权益回报率ROE仅为8.32%，较2017年下降了5.5个百分点。

成立于2007年的幸福人寿，是AMC系的首家保险企业。公开资料显示，幸福人寿注册资本101.3亿元，在90家人身险公司中排名第13位。与雄厚资本金形成鲜明对比的是，排名屡屡倒数的业绩。

成立的最初8年间，幸福人寿一直处于亏损状态。2009-2014年间分别亏损：2.5亿元、4.5亿元、7.4亿元、7.9亿元、7.5亿元、3.9亿元，合计33.6亿元。

后续得益于保险资金投资渠道的放行，相当部分的中小寿险公司走上了资产驱动负债的发展模式。幸福人寿终在2015年迎来首度盈利，净利润3.35亿元。

遗憾的是，好光景昙花一现。伴随监管政策的调整，万能险迎来当头一棒，中小险企的资产驱动负债模式渐到终点。

2018年，人身险行业深度调整以及资本市场的动荡中，幸福人寿遭遇急转直下，投资、承保“双轮”无一奏效，几乎创下中国保险公司的亏损记录，成为年度最惨保险公司。

2018年年报显示，该公司的投资收益仅有13.12亿元，对比2017年的50.5亿元，同比下降达74%。幸福人寿相关负责人把巨亏业绩原因归于“2018年的权益市场下跌，公司权益投资大规模损失导致”。

随后，有媒体披露，监管就现金流风险、投资端风险等问题约谈了幸福人寿。同年底，幸福人寿以5.2%利率发债30亿元。

还是这一年，幸福人寿保险主业也是难看至极，保费收入仅为91.7亿元，相较上年度缩水超一半。而该公司代表万能险的保户投资款新增交费却翻了近三倍，与整个行业“回归保障”逆道而行，这当是另一种无奈。

此外，幸福人寿还面临着退保增加的窘境。2018年，其退保金支出为90.7亿元。仅2018年6月末，幸福人寿退保率就高达21.14%，远远超过同行水平。

过度依赖银保，也是幸福人寿面临的主要问题。年报显示，幸福人寿2018 年度原保险保费收入居前 5 位的保险产品中，有4款主要销售渠道为银保渠道。

业绩不断承压的同时，幸福人寿的管理层依然处于缺位中。2019年一季度偿付能力报告显示，总裁职位仍为空缺，距上次信达出身的总裁万鹏离职已经一年有余，一直由信达出身的董事长刘明兼任临时负责人。

03

“幸福”的底色：值多少钱？

虽然问题种种，但并非一无是处。

第一个卖点，中国信达的公告中给出了解释，这是一家全国性的中型寿险公司。

成立十多年来，幸福人寿不断完善治理架构，形成以寿险、健康险、意外险为主的产品体系，建立起个险、银保、团险等多元化销售渠道，搭建了覆盖全国的营销网络，积累了一定的有效客户，成为了具备基本的寿险运营支持和客户服务能力的中型寿险公司。

目前，幸福人寿净资产为58.30亿元、2018年总资产近700亿元。持股14%的三胞集团位居第二大股东，由于债务危机，所持的幸福人寿股权显示为冻结、质押状态。另三胞集团高管也曾表示，未来不排除出售可能。

另一个卖点，实现了全国性布局。幸福人寿目前在全国设有22家省级分公司，开设各级分支机构244家。

此外，背靠信达乃至建行，幸福人寿在过去的经营中也积累了一定的业务资源和银行合作关系。

值得书写的还有，幸福人寿还全国是第一家、也是唯一一家开展了“以房养老”业务的保险公司。虽然业务开展有限，但是树立了一定的口碑。

熟知人身险经营者可知：寿险公司的经营是个严谨、慢热的过程，强调的是内涵价值，比拼的是保费结构、产品久期，是风控、两核技术、渠道基础、续期能力、精算研发、IT实力等保险底蕴，这一点恰是相当部分中小公司欠缺的。尤其是资产负债崛起的公司，更是欠债严重。

回到一个最根本的问题：一度炙手可热的保险牌照，且又是一张全国性的寿险公司价值几何？

似乎没有答案，从几亿元到几十亿元，甚至百亿元均有。可以确定的是，前几年保险牌照有着水涨船高的价格走势。

那位身陷囹圄的前保险监管主官在位期间，坊间一度传言一纸寿险牌照价格可达百亿元。

2015年，资产驱动负债模式的顶峰，当年保户投资款新增交费7647亿元。2014年，这一数字为3917亿元。随后逐年攀高，直至2017年后的风云变向。

2015年发生几起数额巨大的保险公司牌照交易，先是恒大集团40亿收购中新大东方（后更名为恒大人寿）50%股权，以此评估牌照价格80亿元。如果加上随后的增资等，恒大累计投入可达百亿元之巨。

反观，被收购的中新大东方(600327)人寿成立于2006年，注册资本10亿元，是地方国资和外资险企合资成立，经营多年难见起色，市场表现为既无规模也无利润。经营近十年亏损依旧，2014年尚还亏损4800万元。有数据统计的2009年至2014年间的累计亏损额超过3亿元；保费规模方面，2014年仅有11.5亿元，市场份额相对于国内近2万亿元的寿险市场可以忽略不计，分支机构亦寥寥无几。

同年，中天金融通过旗下子公司贵阳金控以20亿元收购中融人寿20%股权。随后的多次增持，中天金融持有中融人寿股权近40%。待价而沽的保险牌照，中天金融付出的价格是可以想象的。仅以20亿元持股20%股权计算，这张牌照价格达到100亿元。

2017年，中天金融一纸公告：计划以不超过310亿元的价格，收购华夏人寿21%-25%的股权。此后上演收购拉锯战，各色新闻频出。以310亿元对应的21%-25%的股权计算，华夏人寿价值1200亿元以上。

2019年初，福佳集团以190亿拿下和谐健康险。这也是一家典型的资产驱动负债型保险公司，更为极端罢了。

另一极具参考价值的为：2016年中国信达以42.2亿元出售信达财险41%的股权。十年信达财险营业收入33亿元，总资产63亿元，注册资本金30亿元。

如今幸福人寿注册资本金101亿元，总资产678亿元，营业收入105亿元，在对应50.995%的股权，价值几何？

即便以全部实缴的101亿元的注册资本金计算，对应的数字也在51亿元。如果计算溢价？

后 记 谁来接盘？

不得不承认，2016年是个卖牌照的好光景。

彼时恰逢资产驱动负债模式顶峰，险资扬名资本市场时，多位大佬的梦想就是拥有一块保险牌照，尤其是寿险。

时过境迁，宏观经济的走势、金融监管政策的调整，加之在国资回归本源、专注主业的背景下，还有多少有此实力的接盘者？

事实上，要一下子拿出数十亿自有资金，且符合监管要求的企业并不多。但不排除符合条件的企业组成一个联合体，以这种抱团的形式去接受。但心态错综的各方能否成功组合利益共同体？接盘之后的话语权归属，也是一个问题。

这并非幸福人寿一家面临的境况。放眼2019年，尤其是近两年成立的新公司 ，注定是个公司治理、股权腾挪的大年份。