三七互娱显乏力：溢价10倍的收购不理想 实控人恐生变

新浪财经讯 2018年上半年三七互娱营收33.02亿元，同比增长7.2%；归属于上市公司股东的净利润8.01亿元，同比下降5.8%；扣非后归母净利润7.61亿元，同比增长0.32%。

一、收购上海墨鹍逾10倍溢价率 12.5亿商誉或存进一步减值风险

资料显示，截止2018年上半年报告期末，三七互娱商誉余额为25.4亿元，占净资产比例为42%。

其商誉的形成主要由收购上海三七与上海墨鹍形成，共计28亿元。值得一提的是，收购上海三七形成的商誉为15.8亿元，因其业绩均超额完成，该商誉尚未发生减值迹象，但是另一个收购标的上海墨鹍形成的12.5亿元商誉，2017年财报显示因其业绩未达成已计提2.99亿元减值损失。

三七互娱于2016年3月出资4.3亿元取得上海墨鹍31.57%的股份，于2017年5月31日通过非同一控制下企业合并取得了上海墨鹍剩余的68.43%股权。根据公告显示，合并日上海墨鹍可辨认净资产公允价值1.32亿元，合并成本13.9亿元与享受上海墨鹍可辨认净资产公允价值100%的份额差异12.5亿元确认为商誉。

根据中企华评估出具的中企华评报字（2017）第 3021 号评估报告，中企华评估根据上海墨鹍的特性以及评估准则要求，确定采用资产基础法和收益法两种方法对标的资产进行评估，最终采用了收益法评估结果作为本次交易标的股权的评估结论。本次标的资产上海墨鹍股东的全部权益价值为13.9亿元，评估结论较账面净资产增值12.7亿元，增值率高达1063.96%。与此同时，原股东杨东迈、谌维、网众投资保证，上海墨鹍2016年度、2017年度及2018年度合并报表口径下扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润分别不低于1.03亿元、1.28亿元及1.68亿元。

但现实情况是上海墨鹍2016年、2017年度净利润完成率仅为27.33%，两年承诺累计净利润2.31亿元，差异金额为1.68亿元。因此，三七互娱对上海墨鹍形成的商誉计提减值损失约2.99亿元。那未来是否还存在进一步减值的可能呢？

新浪财经通过分析上海墨鹍存量业绩贡献，其次从择天记业绩贡献推测判断，最后结合行业政策分析其新品增加利润爆发点的可能性，通过这三方面的综合分析后得出的结论则是上海墨鹍2018年业绩或难完成。如果没有新的利润增长点贡献，上海墨鹍形成的商誉可能存在进一步减值的风险。

（1）存量产品或进入瓶颈期 业绩贡献乏力

先从上海墨鹍游戏“存量”产品看，其陷入了老产品进入瓶颈，存量产品创收乏力的局面。

新浪财经发现，上海墨鹍2015年与2016年收入主要贡献来自游戏产品《全民无双》（手机游戏）及《决战武林》（网页游戏）。2015年与2016年的营业收入均来自于游戏分成收入，对应游戏是《全民无双》和《决战武林》，其中2015年100%的营业收入来自于《全民无双》的游戏分成，2016年的营业收入中，69.90%的营业收入来自于《全民无双》的游戏分成，30.10%的营业收入来自于《决战武林》的游戏分成。

新浪财经通过其公告有限的游戏流水数据发现，游戏刚开始在前几个月有个洪峰爆发窗口，当到达顶端后随即逐渐下滑。数据显示，《全民无双》上线时间为2015年12月，月流水高点为2016年1月，高达近8000万元，随后持续下滑，截止2016年12月当月流水仅为1200万元左右；同样，《决战武林》（网页游戏）上线时间为2016年3月，上线后持续走高至2016年7月的6500万元为顶峰，随即持续下滑，截止2016年12月当月流水仅为960万元。

截止2018年上半年报告期末，《全民无双》已经上线运营2年零7个月，《决战武林》上线运营2年零3个月。根据相关的运营数据及行业统计资料，上海墨鹍的游戏产品，手机网络游戏的运营周期约为1-2年，网页游戏的生命周期约为1-3年。

那2017年这两款游戏到底怎么样，是否进入瓶颈期呢？由于未查询到相关游戏流水数据，我们或许从其历年财报业绩数据表现窥探其真实情况。

根据其公告数据发现，2015年该标的归属于母公司所有者的净利润为-3300万元，2016年该归属于母公司所有者的净利润则为1.09亿元，2017年归属于母公司所有者的净利润为-4500万元。2016年之所以能业绩达标主要是《全民无双》与《决战武林》这两款游戏在2016年集中爆发，但是随着游戏生命周期的到来，其业绩又回归到2015年业绩未负的水平。这或说明这两款游戏已进入瓶颈。这也解释为何因《择天记》延迟上线导致2017年财报亏损的真实原因，即存量产品步入游戏生命周期瓶颈不能创收，增量“新品”《择天记》未跟上也不能创收，这双重“夹击”致其2017年财报出现亏损。

上海墨鹍历年归母净利：

综上分析，可以说明，上海墨鹍未来经营压力大。新浪财经查阅上海墨鹍官网发现，其页面显示有四款游戏，分别是《热血航海》、《全民无双》、《格斗全明星》以及《择天记》，其中《热血航海》与《格斗全明星》官网显示敬请期待，这说明其还尚未运营创收。这间接说明上海墨鹍2018年业绩则基本靠择天记这款产品来支撑。

（2）高度依赖《择天记》单一产品 业绩或恐难完成

那择天记这款产品究竟表现如何呢？

根据官网信息，择天记上线时间为2018年1月，官网称最高流水已达近2亿元左右。新浪财经根据百度百科发现，该款游戏类型属于玄幻。根据年报发现，手游东方奇幻类属于2018年新增收入，收入高达1.28亿元。结合其高流水，又是2018年新增收入，新浪财经推测这可能属于择天记手游收入。

如果按照《择天记》上半年收入为1.28亿元，如果按照其《重组报告书》曾预测2018年54.1%的净利润率粗略计算，那其2018年将贡献净利润约为6900万元。那这离其2018年承诺1.68亿元的净利润还相差1亿元左右。众所周知，手游刚开始前几个月属于业绩爆发期，随即则可能会持续下滑，通过对比上文提到《全民无双》与《决战武林》历史流水走势可以看出，通过《择天记》达成上海墨鹍的业绩或承压。新浪财经致电其董秘办求证有关问题，截止发稿日未得到相关答复。

业内人士表示，如果单品一旦进入游戏生命周期则会使得其业绩产生剧烈波动。因《择天记》未上线致使业绩未达标，高度依赖《择天记》这款产品，是不是说明上海墨鹍业绩高度依赖单品呢？是否可以通过新开发产品打破这种单一产品依赖呢？

（3）政策监管致行业震荡 新品或受限于政策与开发周期

我们再进一步看看上海墨鹍产品研发储备情况又是如何？

先从行业政策监管来看。曾有外媒报道称，中国监管机构已经冻结了网络游戏版号和备案的审批，全球最大的游戏市场陷入乱局。在线游戏、手游和单机游戏都受到了影响。此举引发了整个行业的震荡，从网络巨头腾讯控股到小开发商都在等待审批。

今年 3 月，新闻出版广电总局重组，由于游戏审批主管部门的调整，版号审批一直处于暂停状态。截止到目前，已经有 5 个月左右没有下发新的版号。近期腾讯发布业绩报告，其上半年智能手机游戏收入同比增长 19%及环比下降19%至人民币176亿元。无论是手游还是端游，腾讯游戏都表现欠佳。业内人士表示，游戏业务的“萎靡”很大程度来源于监管机构突然加紧的审核力度。

新浪财经根据其官网已公开名称但尚未上线的《热血航海》与《格斗全明星》对其进行编号搜索，发现这两款游戏并未查到对应游戏版号信息。这或说明该款游戏预审批号还未拿到。新浪财经并未查到该游戏具体进展如何，但游戏编号尚未得到审批或说明2018年该款游戏离正式运营创收还有距离。

一款游戏从概念设计到上线运营总共要经过项目概念综评、原型设计、可玩版本开发、游戏批量研产、测试综合、游戏正式发行等阶段。根据上海墨鹍从立项到上线运营的成功产品来看，其至少需要2年以上时间方能见到成效，其中，《全民无双》从立项到上线运营花费2年零2个月，《决战武林》花费2年零10个月。

综上可以看出，无论是行业政策调整看还是从游戏开发周期看，报告期或难以通过自研新增业绩爆发点。

二、 半年报收入解析：整体收入增速放缓

根据中国音数协游戏工委、伽马数据共同发布的《2018年1-6月中国游戏产业报告》，2018年1-6月中国游戏市场实际销售收入达到1050.0亿元，同比增长5.2%。2018年1-6月，中国游戏用户规模5.3亿人，同比增长4.0%。2018年1-6月，中国移动游戏市场实际销售收入634.1亿元，同比增长12.9%，移动游戏市场仍为整体游戏市场增长的主要动力。

而在报告期内，三七互娱网络整体游戏实现收入30.71亿元，同比增长10.58%，其中手机游戏业务收入为21.45亿元，同比增长39.1%。从行业增速来看，其增速是高于同行。

但是，新浪财经进一步发现，三七互娱无论是整体收入看，还是从主要增长动力源的手机游戏业务看，其增速均出现明显下滑。先从整体收入看，2017年上半年较2016年上半年同比增长26.80%，而2018年上半年较2017年上半年则同比增长仅为7.24%，增幅由双位数跌落至个位数；再从手机游戏业务看，2017年上半年同比增长高达196.01%，而2018年上半年则同比增长仅为26.80%，增幅明显放缓。从行业数据已经看出，手机游戏业务是增长主要动力源，从三七互娱2018年上半年同期增速比较看，其未来业务或面临增长放缓的压力。

值得一提是，其网页游戏持续下滑，该业务2016年上半年为16亿元， 2018年上半年则下滑至9.1亿元。每年以同期以25%左右的幅度持续下降。网页游戏下滑，手机游戏增速急降，这直接导致其整个游戏收入增幅也因此下降。2017年上半年同期增幅为29.30%，2018年下半年的同期增幅仅为10.58%，同比增长幅度约为去年的三分之一。

新浪财经曾致电增速放缓的原因，对方给出解释是2016年上半年的基数较小所致。但是新浪财经进一步发现，按季度环比看，第二季整体收入同比第一季度有所下滑，同比下降1.19%。

三 、实控人已减持套现2.8亿元 实控人恐生变

实际控制人吴绪顺、吴卫红、吴卫东询问，吴氏家族将按照2018年4月11日披露的股份减持计划实施减持，拟在2018年5月1日至2018年10月31日期间，通过竞价交易、大宗交易的方式减持不超过公司总股本6%的股份。

截止2018年8月1日，自减持计划公告日至本公告日，控股股东减持股份计划的实施时间已过半，实际控制人中吴绪顺、吴卫东按照计划合计通过大宗交易方式累计减持21050000股，约占公司总股本的0.99%，已套现2.8亿元。

新浪财经进一步发现，2018年12月底及2019年1月14日，合计有近4.49亿股将会被解禁。

值得一提的是，吴卫红、吴卫东将通过大宗交易或集合竞价方式减持其从二级市场增持的股份131.4万股。吴氏家族本次披露的减持计划是出于自身资金需求，执行该减持计划过程中，当吴氏家族持股比例小于目前公司单一第一大股东持股数量时，即吴氏家族减持超过占公司总股本4.9%的股份时，将会导致公司实际控制权发生变更。如果解禁期一到，实控人通过进一步减持，那实际控制人发生变化则会可能是一个大概率事件。（阿甘/文）