枫叶与睿见先后发布财报，内生增长VS外延并购孰优孰劣

5月22日，枫叶教育公布2019年半年报。2019年上半年，枫叶完成营收7.44亿元，同比增长17.8%；净利润2.81亿元，同比增长18%；经调整净利润3.04亿元，同比增长25%。经营活动产生的现金流净流出2.89亿元，银行结余和现金为14.87亿元。

截至半年报发布时，其总学生人数达4.14万名，教师总数约3253名，旗下共计96所学校。

仅一日后，睿见教育也公布2019年半年报。2019年上半年，其完成营收8.36亿元，同比增长41.1%；核心净利润为2.16亿元，同比增长33%。毛利率由去年同期的44.2%微增至45.3%。经营活动产生的现金流净流入1.76亿元，银行结余与现金9.66亿元，比去年同期减少2.27亿元。

截至半年报发布时，其总学生人数达5.44万名，教师总数达3410名，在国内共经营11所学校。

财报发布时间仅相隔一日，一个是老牌民办教育集团，一个是港股民办教育新贵；一个经营多年、内生增长，一个上市之后投资并购频频。同为民办教育集团，二者发展路径不同，到底产生了哪些差异？

睿见教育近期投资并购活动明显多于枫叶教育

2003年枫叶教育成立，2014年于香港主板上市，是中国首个民办教育上市公司。虽已经营多年，但枫叶教育投资并购活动并不频繁，更多是基于内生增长模式进行扩张。2018年下半年至今，其较典型的投资并购案例只有2例：

2018年8月29日，枫叶教育表示以1.3亿元收购襄阳君鹏教育咨询有限公司100%股权，该公司在当地拥有7所幼儿园。对于此次收购，枫叶认为“有利于公司在发展中城市打造品牌知名度以及在湖北省进一步扩展学校网络”。

2018年12月10日，其表示拟以1.85亿元购买王氏集团66%股权，该公司在四川省泸州市运营泸州七中佳德国际学校（1-9年级）。枫叶方面认为，此次收购“可为枫叶教育的重庆高中增加稳定生源，进而增加重庆高中的入读人数”。

相比于枫叶教育，2017年上市的睿见教育投资并购活动更为频繁。2018年至今，其较典型的投资并购案例共计4例：

2018年7月10日，睿见教育公告称拟收购东莞一学校所有的土地、楼宇及相关设施，计划“利用该新校区对集团旗下旗舰东莞市光明学校进行扩充并额外招生”。

2018年10月9日，睿见教育公告称拟以2.76亿元收购位于广东佛山市顺德区的某土地使用权。将在该地发展一所寄宿制学校，预期配备小学、初中及高中部。对于此次收购，睿见教育认为是“扩大大湾区覆盖范围之举”。

2018年11月21日，睿见教育公告称以现金1.83亿元收购福建省漳浦龙成学校全部股权，以“提高在粤东地区的影响力”。

今年的3月20日，睿见教育公告称集团附属公司广东光正与广东汇垠海德开展合作，成立教育产业基金，投资规模目标约为人民币25亿元。睿见教育表示，此次合作“将为睿见教育提供额外途径，于大湾区或中国其他潜在城市物色、成立或开发学校业务”。

内生增长VS外延并购，在财报表现上有何异同

民办教育集团自上市起的发展轨迹，无外乎两种路线：一是“枫叶型”的内生增长，二是“睿见型”的外延并购。 二者的发展路径不同，在财务数据上反映出的特性也有所不同。蓝鲸教育结合两家公司最新的2019年半年报及过往财报，简析两种模式的财务特性。

从营收与净利润的角度出发，枫叶教育最近三年中报披露的营收增长处于趋缓态势；但其净利润增幅与营收增幅基本持平，营收增长的同时获取盈利的能力相当稳定。

睿见教育的营收增幅变化与枫叶相反，但其净利润增幅与营收增幅形成倒挂；尤其在2019年中报时出现了“增收不增利”的情况。 民办教育集团在外延并购式扩张的过程中，同样避免不了综合成本高于内生增长型学校的情况。

就营收与净利润的增速变化，我们延伸分析其毛利与净利增长差异。如上图所示，枫叶教育的销售毛利率与睿见教育基本持平，二者在主营业务——民办学校办学的经营成本控制上，能力相差无几。 但到净利率层面，睿见教育要明显低于枫叶教育10个百分点左右，说明其在综合成本支出上高于枫叶教育。

而在衡量公司盈利能力强弱的ROE一项上，睿见教育超过枫叶教育。对于主要依靠“内生增长”发展的枫叶教育而言，其净资产收益率正逐期降低；反观并购投资较多的睿见教育，其净资产收益率虽有波动，但整体呈上升态势。

我们选取衡量两家公司综合成本支出重要指标中的两项——销售及分销开支&行政成本进行比较，可更直观地反映出两种扩张模式的不同。

据公开信息显示，枫叶教育自2018年下半年始出现较大的并购案例，因此其2019年中报两项支出总计增幅由7.19%快速上升至34.36%。尤其是枫叶教育2018年底收购过幼儿园资产，在学前教育新政颁布后合规成本必然提高。

睿见教育自上市开始即并购不断，故其两项支出总计同比增速持续较高，2018年中报时的增幅甚至超50%。但随着并购案例的增加，公司对外延并购模式的操作熟练度提高，两项支出总计增幅出现明显下降趋势。 甚至在2019年中报时增幅还要略低于枫叶教育。

从资产负债的角度出发，两种模式的差异之处更为明显。如图所示，2019年中报显示枫叶教育资产增长速率仅为10%左右；其负债增长速率更低，自12.45%降至3.68%。 与此同时，睿见教育的资产增长速率虽也在降低，但2019年中报依旧逾30%。其负债增长更加明显，2018年中报甚至接近150%，2019年中报也近50%。

因此，枫叶教育的资产负债率最近三期中报呈持续下降态势；睿见教育则呈稳步上升态势，资产负债比率已两倍于枫叶教育。枫叶教育的资产结构，相比于睿见教育要更为健康。

最后我们从二者持有的现金角度出发，最近三期中报反映出枫叶教育的现金及现金等价物占总资产比重始终在30%上下。与此同时，睿见教育该项比重远低于枫叶教育，且由2017年中报的近30%骤降至约8%，如今已不足7%。两相比较，枫叶教育的现金储备要明显优于睿见教育，资金链抗风险能力更强。