5.30研报精粹：产险企业更多受益减税 上涨的粮价与种植业的机会

综合整理/苏华

日前，财政部、国家税务总局发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，分析称佣金支出税前扣除比例上调将大幅降低保险企业的税收成本，保险股受此利好影响颇具人气。国泰君安研报则在承认减税利好的前提下指出“政策对价值有提升但影响有限”，其研报指出产险业务占比较高的上市公司或更为受益，而中信证券(600030)亦在最新的研报中指出“抵税新规带来 ROE 较大幅度提升。从股价看，预计对寿险股产生一次性利好；对产险股产生可持续利好。中国平安(601318)仍是中长期的首选，同时积极关注新华保险、中国太保的业务结构优化带来盈利周期拐点。中国财险是未来半年具有防御属性、盈利能力改善、估值有望提升的品种”。保险业减税政策超期，但增厚业绩已是被众机构算的一清二楚，而伴随着5月以来粮食价格的上涨，盘中农业种植股悄然走俏，其中的逻辑或许就藏在民生证券这份简洁明了的研报中。

宏观策略

民生证券：全球粮食价格显著上涨重视种植业投资机会

1、5月以来全球主要粮食价格出现明显上涨，主要原因包括厄尔尼诺带来的全球极端气候变化、国内北方农业主要产区遭受贪夜蛾等病虫害威胁、贸易战带来农产品(000061)供给压力。

2、三季度通胀压力将继续上升，猪、油、粮食可能全面向上共振。生猪产能缺口明显，下半年生猪抛售趋缓后猪肉价格上涨压力很大；油价方面，当前下行空间有限，贸易谈判进展以及伊朗局势可能成为油价反弹催化。

3、回顾历史2008年和2011年两次高通胀时期，包括隆平高科(000998)、登海种业(002041)等农业股有显著超额收益。

（资料来源:WIND资讯民生证券研究院）

国泰君安：减税利好保险公司利润和价值 但也应理性看待

此前，对于手续费及佣金抵扣比例上限抬升的可能，市场有所了解但没有太高预期，主要因为市场认为在当前经济增速放缓，政策出台不确定性加大。而 2019 年 5 月 29 日财政部公布的新抵扣政策，时间节奏上超预期。

政策对财险公司基本面利好影响更大：

在 72 号文之前，财险公司对超过保费收入扣减退保后的 15%部分不予以税前扣除。由于车险费改导致的手续费提升对财险公司的税负压力较大，进而影响利润增速。因此此项政策出台对财险公司节税改善明显。静态测算，平安财险/太保财险/人保财险因此提升财险归母利润分别为 15%/25%和 12%。

政策对寿险公司的长期影响弱于财险，但更有利于鼓励寿险转型：

在 72号文前，寿险公司对超过保费收入扣减退保后的 10%部分不予以税前扣除。由于在理财转保障、趸交转期缴的转型期中寿险公司，期初佣金率会更高，处于转型期的寿险公司过去几年的手续费率趋势性上移，但随着续期保费占比提升，后续佣金率其实会步入下行趋势。所以，对寿险影响持续性低于财险。但税收政策将更加鼓励寿险转型保障。静态测算，对于平安寿险/太保寿险/人保寿险/新华寿险/中国人寿的影响分别为 15%/24%/75%/22.5%和 43.5%。

政策对价值有提升，但影响有限：

由于部分保险公司在内含价值测算过程中并不考虑这一税收因素，因此大部分保险公司的有效业务价值不受此政策影响；而即使在内含价值计算时考虑这一税收因素，因为对于步入转型稳定期的寿险公司其手续费/（保费收入-退保支出）会下降，因此对于有效业务价值的影响也很小。但由于政策确实会增厚利润，并传导至 ANW，因此对于 EV 也有一定正向影响，但影响幅度并不大。

? 投资建议：政策利好保险公司的利润和价值提升，但对寿险影响小于财险。A 股上市公司中产险业务占比较高的中国人保和中国太保更为受益。维持行业整体“增持”评级。

? 风险提示：利率重新下行；股市整体后续表现不达预期；新单增长不及预期。

市场行业

银河证券: 农产品价格对 CPI 影响持续扩大继续看好生猪板块

1）物价指标增长提速，农林牧渔景气度逐步提升。2019 年 4 月，我国 CPI 同比上涨 2.5%，其中猪肉价格上涨 14.4%，影响 CPI 上涨约0.34 个百分点；1-4 月农产品进口额同比+9.6%，其中食用植物油与水果进口增幅较为显著。综合来说，农林牧渔业景气度在提升，主要得益于猪价反转，开启上行趋势，带动养殖产业链业绩向好；随着猪价的逐步上行，行业整体回报率及利润情况将显著好转。

2) 疫情蔓延，产能去化空前，猪价将创新高。我们认为二季度一般为年内淡季，猪价处震荡行情较为常见，而当前政府对屠宰加工企业的检查只是加剧或延迟震荡行情的短期因素，猪价加速上行必然会出现，只是时点问题。考虑到 18 年 Q4 产能加速去化，对应 5-6 个月后的生猪出栏，预计于 19 年中期出栏量下降显著，猪价将出现加速上行状态。本轮周期受非洲猪瘟影响，猪价上涨幅度与时间跨度将显著超越上轮周期，潜在空间为 50%以上。

3）白糖行业具备显著周期性，业绩上行依赖糖价上行。2018 年我国内糖产量占总消费量的 66%，其余由进口或走私满足。美国农业部预测 19 年我国自产糖数量约 1080 万吨，同比+4.85%；自 16 年开始，我国自产糖产量已连续递增三年，推测 19 年是产量出现拐点的一年，2020-21 年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。

4）饲料行业竞争白热化，养殖一体化模式已成趋势。16 年我国饲料产量为 2.09 亿吨（+4.54%），二十年复合增速 6.8%。期间我国小规模饲料企业加速退出，09 年至 16 年我国饲料企业由 12291 家下降为7047 家。但单位饲料企业产量显著提升，由 2009 年的 1.21 万吨提升到 2016 年的 2.97 万吨，这意味着饲料企业间的横向并购整合加速，并进一步摸索养殖一体化发展模式。

5）年初至今板块表现强于沪深 300，养殖产业链表现优异。年初至 5 月 27 日，农林牧渔板块整体上涨 44.45%，同期沪深 300、上证指数上涨 20.81%、15.98%。对比农林牧渔各子行业，饲料板块涨幅最大（+93.53%），畜禽养殖、农业综合、林业次之，分别为+49.88%、

+46.99%、+29.35%。

投资建议：生猪产能大幅去化，本轮猪周期价格弹性与时间跨度将显著扩大，建议关注月度出栏量超预期的个股，可关注天康生物(002100)、温氏股份。饲料龙头企业海大集团(002311)逆势保持快增长，未来预期向好，同时生猪 19 年预计出栏+71%，受益猪价高弹性。从周期规律、进口量、国际供给等多因素考虑，食糖 2019/20 榨季或进入减产周期，糖价开启上行趋势，建议关注中粮糖业。

中信证券：抵税新规带来 ROE 较大幅度提升

从股价看，预计对寿险股产生一次性利好；对产险股产生可持续利好。中国平安仍是中长期的首选，同时积极关注新华保险、中国太保的业务结构优化带来盈利周期拐点。中国财险是未来半年具有防御属性、盈利能力改善、估值有望提升的品种，建议重点关注。

投资策略：估值具有吸引力，维持保险行业“强于大市”评级。目前保险行业 A、H 平均 P/EV 分别为 0.95 倍、0.65 倍，估值具有提升空间，维持保险行业“强于大市”评级。寿险公司之间继续分化，结构调整步调不一致，选择有望较早从调整中恢复增长、保持高品质业务结构的公司。中国平安仍是中长期的首选，同时积极关注新华保险、中国太保的业务结构优化带来盈利周期拐点。中国财险是未来半年具有防御属性、盈利能力改善、估值有望提升的品种，建议重点关注。

风险因素：代理人脱落压力、保单销售低于预期、股市下跌。

申万宏源(000166)：预计行业减税达 433 亿元 鼓励寿险公司加速回归保障

预计财险行业所得税合计减少达 87.8 亿元，提升上市财险子公司 ROE2.1-2.5 个百分点。假设手续费及佣金支出/保险业务收入的比率为 20%，税前利润/保险业务收入为 7%（承保利润 2%+投资收益率 5%），保险业务收入为 10 亿元（财险没有退保金），则抵扣比率从 15%上升至 18%，可以节税约0.75 亿元（3%*25%*10）。2018 年产险公司保费收入为 1.17 万亿，在 3%税率提升幅度用满的假设下，预计节省所得税费用 87.8 亿元（1.17*3%*25%万亿）。我们预计对人保财、平安财和太保财净利润增加 17.9%、14.1%和 24.9%，提升 2018 年 ROE 水平约 2.1、2.5 和 2.5 个百分点。

预计寿险行业所得税合计减少达345.2 亿元，鼓励寿险行业回归保障本源。近年来寿险公司持续强调回归保障本源，大力发展长期储蓄型和长期保障型业务，新业务价值的提升带动产品首年佣金率提升，在从趸交业务向期缴业务转型过程中，件均保费略有降低，手续费及佣金支出/（保险业务收入-退保金）比率在提升，截止 2018 年国寿、平安寿、太保寿、新华保险这一比率为 14.9%、18.9%、17.3%和 18.7%，预计对 2018 年当年净利润的静态弹性为 43.5%、11.6%、25.0%和 22.5%。

投资建议：我们预计减少 2019 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保的所得税费用约为 103.64、51.86、43.64、17.85 和 26.83 亿元。从社融底到经济底，长端利率筑底；经济数据指标同步改善，通胀预期托底长端利率，当前平安、国寿、太保和新华对应 2019 年 PEV 分别为1.23X、0.81X、0.82X 和 0.86X，对应历史估值分位数分别为 52.0%、5.5%、4.0%和 21.8%，维持保险板块“看好”评级，推荐顺序：新华保险、中国平安和中国太保。

风险提示：长端利率快速下行，资本市场波动拖累投资收益，保障类产品销售不及预期。

保险行业重点公司估值表（截止 2019 年 5 月 29 日）

中金公司：税收政策调整超预期 寿险财险均受益

财险业务 19 年利润显著受益。4Q17-4Q18 车险手续费率竞争驱动行业佣金/保费收入比例快速提升至高于 15%的上限，间接导致财险业务税率显著提升。由于19 年年初以来车险手续费严监管，行业大公司佣金/保费收入比例已有显著下降至较低水平，驱动 1Q19 大公司所得税率已经基本恢复正常水平。我们认为本次政策调整的影响为：1）18 年多交的所得税退回将利好 19 年利润；2）如果未来车险手续费严监管不达预期导致手续费率重新上行，则新规将降低企业税负（避免实际所得税率提升）。我们认为中国财险、平安、太保将受益。

寿险业务短期和长期盈利能力均受益。由于 18 年以来新业务中高佣金率的健康险占比快速提升和续期保费增速放缓，寿险行业的佣金/保费收入已超过此前10%的可抵扣上限，造成额外税负。我们认为本次政策调整的影响为：1）18 年多交的所得税退回将利好 19 年利润；2）降低寿险业务长期实际税负，利好盈利。我们认为健康险业务占比高的新华、太保、友邦中国业务将受益更多。

风险：长期利率快速下行；股市大幅波动。

本文首发于微信公众号：红刊财经。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。