资本市场改革是调整金融体系结构的关键

在5月25日举行的以“金融供给侧改革与开放”为主题的2019清华五道口全球金融论坛上，多位监管层领导发声，为金融供给侧改革指明重点——资本市场改革。

当前，由于内部不确定因素增多和外部形势复杂化，我国经济依旧面临着下行压力，正如一季度政治局会议所判断的：国内经济存在下行压力，这其中有周期性因素，但更多的是结构性、体制性的。遵循这一判断来破解困局，就需要对经济进行结构性调整和体制性改革。金融业是全盘结构性改革的重点，而资本市场改革无疑是金融体系结构调整的关键。论坛上数位监管机构领导的主旨发言都涉及资本市场改革这个“破题点”。

上世纪60年代以来，金融结构理论占据主流。这一理论认为，如果只有金融总量的增长而没有金融结构的演进，金融发展只能是在同一水平进行数量扩张；只有通过结构的改进，才能提升金融功能。应当说，该理论比较符合我国当下实际，即金融体系从数量维度看已经很庞大，但其功能尤其是服务实体经济的功能还没能完全与自身体量匹配。这需要我们及早恰当地改进金融体系结构。以此为切入点，央行副行长陈雨露指出了我国融资结构的三个鲜明特点：储蓄率高、储蓄主体与投资主体匹配程度比较低、间接融资占比较高。可以说，这三个结构性特点对金融服务实体经济形成了掣肘，而破题的关键就在于改革资本市场。陈雨露认为，改善社会融资结构的一个非常重要的维度是加快建设多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资的比重。

央行在加快建设多层次资本市场方面做了不少工作。陈雨露将央行的努力概括为三点，第一是建设推动债券市场规范健康发展、运用民营企业债券融资支持工具、推进债券市场双向开放和互联互通；第二是积极推动市场化、法治化债转股，截至2018年末，债转股累计落地3644亿元，涉及企业185家，涵盖央企、地方国企、民营企业；第三是积极配合证券监督管理部门完善股票市场基础性制度，引导更多中长期资金进入，更好发挥资本市场配置资源、资产定价、缓释风险的作用。他的发言充分表明，构建多层次资本市场对于调整改进金融体系结构具有关键性意义，这一工作牵扯面很广，需要一行两会、金融机构、国企民资多方努力，共同参与。

改进金融体系结构需要问题导向和市场化取向。问题导向就是要剖析出金融体系存在的深层次结构性问题，而市场化取向就是要用市场化、商业可持续和改革的办法解决这些结构性问题，提高金融服务实体经济的能力。在国家外汇管理局副局长陆磊看来，金融体系主要存在三个问题：拥有巨额金融总资产但发展质量不够，大而不强；流动性充沛但实体经济面临融资难、融资贵；拥有最完备的金融管理体系，但是防控系统性风险的形势仍然严峻。这三个问题分别给金融体系带来了三个“两难”：服务实体与承担风险的两难；价格管制则融资难，放开价格则担心融资贵；加杠杆则引致未来风险膨胀，而严监管去杠杆则可能使当下的风险显性化。

从陆磊的研究可见，间接融资为主的金融体系服务实体经济和推动高质量发展的能力有限，还会造成负债高企的系统性风险，因此，这个体系已经到了不得不调整之时。对于解决之道，陆磊的思路与陈雨露一致：发展直接融资市场是金融供给侧结构性改革的关键环节，它可以使中国摆脱服务实体与承担风险的困境，流动性充沛与实体融资难的困境，加杠杆需求与去杠杆要求的困境。

可以看到，陆磊认为通过改革资本市场来发展直接融资体系，是解决金融结构性问题的“牛鼻子”。推动这项长期的、系统性改革深入，需要我们坚持法治化和市场化取向，在完善法律体系保障的同时推进要素价格的市场化改革，有序解决利率双轨制和定价失灵问题所导致的刚性兑付。

面对资本市场改革的一系列具体工作，证监会副主席阎庆民站在监管实务角度给出了一系列意见建议。他认为金融监管政策要有连续性和稳定性，这可以提高监管政策的有效性。同时，不允许行政干预股指，要最大限度实现投资者的公平交易；要逐步改变我国当前“货币多、资本少”的金融结构；要补短板，大力发展资本市场，实现债券市场的真正统一；要提高实体企业参与衍生品市场的水平。他的看法充分体现了问题导向与市场化改革。

从“一行两会”有关负责人和研究者的发声看，资本市场的改革无疑是当下金融供给侧结构性改革调整的关键所在，事关实体经济短期性破局脱困，也事关中国经济长期性的高质量发展。改革资本市场、发展直接融资是一项长期的“治本工程”，需要延续不懈推进，而对冲眼前的下行风险也离不开“治标”的短期政策。这需要宏观政策和改革的“长短结合”，并充分尊重市场规律，在现有结构下推动金融防风险、助实体的同时蹄疾步稳地改革金融供给侧，最终建成一个兼具大体量和强功能的金融体系。