步长制药：积极转型，寻找新成长赛道

日前，步长制药发布“关于回复上海证券对公司2018年年度报告事后审核问询函的回复公告”，从公告可知，公司对销售费用、科研支出等相关各方关注的焦点信息均予以了积极、正面的解释，引导市场资金深度认识公司的内在价值。

销售费用占比下行，强化盈利拐点预期

据统计数据显示，公司2015-2018年营业收入和归母净利润复合增速分别为5.4%和-18.9%。期间归母利润复合增速为负，主要原因为2015年非经常损益规模较大，如果从扣非后净利润角度考虑，公司2015-2018年净利润复合增速约为-2.6%。对此，业内人士指出，公司短期内扣非净利润下滑与近三年来我国药品价格持续下降有着直接的关联。但药品大幅降价的趋势在2018年有所放缓，使得公司2019年一季度的扣非净利润增速约为68%，增长强劲。

有迹象显示，步长制药的业绩拐点初步形成。除上述原因外，公司战略转型已初见成效，销售费用占比快速下降。2018年公司销售费用为80.36亿元，在A股医药上市公司中位列第三，但销售费用率58.81%，位列A股医药上市公司第15位。以目前情况看，部分同行业上市公司的销售费用率甚至高达70%以上，如此显示出步长制药管理能力及战略转型的效果。

其实，近年来步长制药的销售费用、销售费用率已处在下行的态势中。公司2017年销售费用82.87亿元，销售费用率为59.77%——2018年数据与之比较下降趋势明显；公司2018年毛利率和净利率分别为82.8%和14%，处于历史中上水平，期间费用率64.1%，处于历史中下水平，这一系列数据显示公司盈利能力正不断提升。

加大科研投入，筑就新赛道

据资料显示，步长制药的战略布局包括“三大转型”：从营销型驱动向科技型公司转型，由中成药向生物药、化药、医疗器械、互联网医药等全产业转型，以及由中国本土化向全球化转型为目标，稳步实现生物制药战略规划。

在产业转型战略的指引下，与销售费用总额、销售费用率不断下行相对应的是，科研投入的比重却逐年上升。2018年年报显示，报告期内，公司持续加大研发投入，研发支出总计约为5.8亿元，在A股中药行业研发费用支出中仅次于天士力(600535)、白云山(600332)之后，位列第3位。与此同时，研发支出总计占营业收入比重为4.22%，位列A股中药行业上市公司第18位。

各种迹象显示，步长制药由销售型转向科研型药企的产业转型之路已取得初步成效，产品梯队更为健康。资料显示，目前公司的研发策略是在原研药中积极投入，积极筛选具有靶点明确的化药，布局化药的先进剂型；在生物制药领域，针对肿瘤、心脑血管、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病等领域，目前有10项生物制品正在研发，部分制品已进入临床II期至III期阶段，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎、心脑血管等范围，有望成为公司未来业绩的发力点。

综上所述，步长制药的盈利拐点已出现，未来成长路径也较为清晰。一是公司的现有业务发展势头较佳，注重现有产品质量管控，以高质量的产品拓展市场。公司使用的红花和丹参都采自于新疆和山东的药源基地，以保障药材的道地和均一性。步长制药特别重视药材源头，以及运输过程及库房的管理，完全采用现代化技术保障均一程度。张伯礼院士就曾经高度评价丹红注射液，他说：“步长制药的丹红注射剂，原料丹参、红花都是来源于自己的种植基地，药材送到车间，整个筛选过程非常严格。丹红的不良反应发生率很低，我认为与步长的质量控制密不可分。”

二是科研投入已取得初步成效，新品有望成为公司未来业绩成长的新引擎。比如说在产品梯队上，公司将从天然药，中药向生物药全产业链转换，生物药、抗肿瘤药将成为新的业务发力点。而在产业发展空间上，公司未来的业务发展区域将从本土走向全球。也就是说，公司业绩成长的赛道将从天然药、中药走向生物药；产业容量从本土走向全球。新的赛道不仅仅彰显出公司未来强劲的成长动能，也意味着公司的产品市场具备更广阔的空间。尤其是生物药、抗肿瘤药等新发力点，意味着公司的估值坐标再以纯粹的中药企业为锚已不合时宜，而应该锚向科研型药企、生物药企等，这将给予公司更高的估值空间。