康美药业，299亿现金“消失”的幕后故事

作者 | 拇指医药

编辑 | 张庆宁

知情人士透露，作为康美药业(600518)（600518.SH）的审计机构，广东正中珠江会计事务所在康美药业的审计业务中涉嫌违反证券相关法律法规，证监会决定对其立案调查。

调查时间为2019年5月9日。

就在此前的2019年5月6日，上交所对康美药业发布了问询函。

针对公司董事长马兴田接受公开采访时称“财务差错和财务造假是两件事”，上交所明显有点生气，问询函用教训式的口气说：“你公司应当严格区分会计准则理解错误和管理层有意财务舞弊行为性质的不同。”

康美药业2017年年报的14处会计错误已经超出人们对于“差错更正”的理解：其中，299.44亿元的现金说没就没了；195.46亿元的存货一下多了出来；营业收入还少了89亿元……

面对这样的“神操作”，康美药业股吧里有人调侃道：“怀疑这家公司到底有没有会计？”上交所对此同样充满好奇，连问了12个“为什么”，要求康美药业在5月14日之前就这些“差错”的细节和原因给出解释。

此前马兴田已经表现得较为低调，在“差错更正”的公告发出几乎同时，康美药业官网上就挂出了马兴田“致康美药业全体股东的一封信”，以图安抚人心。不过，他只承认公司存在“治理不完善、内部管理制度不健全、信息披露不规范等问题”，绝口不提造成“财务差错”抑或“财务造假”之原因。

此次财报爆料可以追溯至2018年12月28日，康美药业收到证监会的《调查通知书》，被指涉嫌信息披露违法违规。此后康美药业一直处于风口浪尖，对外称299.44亿元的“差错更正”是“在证监会的监督调查之下进行的”调整。

证监会的调查差点让马兴田的春节都没过好。一方面，公司处于多少双眼睛注视之下，闪转腾挪的余地十分有限；另一方面，2018年5月27日发行的“18康美SCP003”超短期融资券眼看就要在2019年2月12日兑付。

迫不得已，康美只能求救于地方政府。

据财新报道，2019年春节前夕，揭阳市政府向广东省政府求助，希望广东各地医院能够紧急偿还康美药业的应收账款。以前往往要拖上半年的医院账款因此及时交齐，康美也避免了债务违约。

缓过一口气来的马兴田，在2月4日对公司员工的“新春祝辞”里要求大家“激发自身创新创造活力，不被问题所击倒、不因压力而放弃”。

从4月30日公告点爆“差错”到5月6日上交所质询，都表明马兴田所说的“问题和压力”依然还在。

尽管马兴田一口咬定这是一起“事故”，但“事故”背后是一个个故事。

195亿存货在哪儿

这份刷新了投资者对中国资本市场认知的2017年财报，让康美的另一面暴露于公众的聚光灯下。

最夺人眼球的当然是299.44亿元现金的凭空蒸发。按照公司的说法，这笔现金很大一部分转为存货，金额达到195.46亿元。

存货一直是康美药业讳莫如深所在，对其质疑的声音一直伴随着康美业绩的增长。康美的存货之多令人咋舌，同时存货的品种、具体金额却又从未提及。

2011年7月，康美药业曾因为囤积三七并抛售，获利1.2亿元而被国家发改委查处，这可能是外界唯一一次了解康美存货的机会。

从2013年开始，康美药业的存货一路猛增，从37.86亿元增长到2017年调整后的352.47亿元，年均复合增长率高达75%。这期间康美到底存了哪些货，再未对外披露。

如果这些存货都是实打实的，那康美药业至少要操心三个问题——

第一，囤得值不值。 康美药业的存货大部分为库存商品，即中药材。2012年开始，受政策影响中药材价格一直较为平稳，2017年略有起色，但随后就迎来回落。

从康美药业编制发布的“中国中药材价格指数”来看，该指数2013年1月上线至今，除了2017年9月11日达到最高点1295点以外，其他时间一直在1200点以下徘徊。从覆盖周期更长的中药材天地网“综合200”指数来看，2009年到2011年经历一轮疯涨之后，近十年里药材价格波动都不大，上下浮动都在10%左右。

也就是说，除了2009年那一轮炒作三七能赚钱之外，此后10年再无这样一夜暴富的机会。囤积药材根本赚不到钱，可能还会亏。而且对于人参、虫草等贵细药材来说，近年来的价格走势更是无法乐观，以往常被用于礼尚往来的滋补品消费猛踩刹车，使得高端药材销路很成问题。

第二，能不能囤住。 康美药业存货囤得实在太多了，公司2018年主营业务成本为135.22亿元，以中药饮片为主的医药产品周转率已经达到0.52，这意味着康美存货需要近2年时间才能全卖完。而且近年来康美药业长期保持这样的低周转率。对此康美方面给出的解释是“主要是为了保证中药饮片和医药贸易业务的正常进行”。

相比之下，中药龙头企业同仁堂(600085)2018年末存货为62.89亿元，存货周转率为1.24；同样涉足中药饮片业务的九州通(600998)同期存货为138.91亿元，存货周转率为6.11；在港上市的中国中药2018年的存货周转率为1.25。

药材还有保质期的问题。康美药业的药材想要长期囤积，必须考虑到药材储存成本，生虫发霉可就损失大了。即便储存条件绝佳，大部分药材中的有效成分也会流失，中药界有一句顺口溜“陈肉桂是宝、陈人参是草”，再好的药材在库里存放两年，恐怕也没人再愿意高价争抢。

由此引发第三个问题是，康美药业在进行“差错调整”时，存货增加195.46亿元，却忘记在会计科目中计提“存货跌价准备”。 2017年年报未“更正”前，40多亿元存货跌价准备为2815.89万元，更正后变成253亿元存货时，跌价准备还是2815.89万元。而且，此前好多年，康美药业一直拒绝进行存货跌价的估算，理由是存货不存在跌价可能。

由此看来，康美药业超高额的存货价值存在疑问。或许正是由于上百亿元的草药无法彻底仔细盘查，所以把财务误差都放在存货科目里，以达到减少账面资金的目的，这大概率是康美药业差错更正的算盘。

房地产与“炒股副业”

“发展实业、聚焦主业、瘦身健体、固本强基”，这是马兴田在2019新年祝辞里面说的话。

多年来，康美给人的印象一直是围绕中药饮片做拓展开发，是个规规矩矩的中药企业。但从马兴田的表态中可以看出，康美需要“瘦”的“身”，怕是有很多。

外界一直质疑康美药业“存贷双高”的问题。从2019年2月至今，区区20亿元的短融债都要求助于政府出面解决，由这件事不难看出：所谓账面上的上百亿现金，成色是要打个很大的折扣的。

康美药业上市以来，共进行5次股权融资，增发、配股4次，发行优先股1次，累计募集资金超过160亿元。这还只是一小部分，康美的债券融资规模更是惊人，累计债券融资额达到526.5亿，借款融资达123.95亿。

这还不算，4月30日披露的公司股权质押情况显示，前十大股东中，康美系股东几乎已经将手中股权全部质押，累计共约20亿股，仅控股方康美实业留有765万股，许冬瑾留有300万股。许冬瑾系马兴田妻子。

而且就在当天，康美再次宣布发行债券融资，总金额为200亿元。如果马兴田真的打算“瘦身”的话，不妨先把仓库里堆着的货买完，或者进行存货融资，而今想着拓展债券融资渠道，着实让人想不通。

先不考虑爆仓的问题，上述大规模的融资，调用了几乎所有渠道，难道真的只是为了“聚焦主业”？

康美药业一定有着“主业”以外的业务，暂未能从财报中看出这些副业占用上市公司资金的痕迹。

地产项目是康美药业一直绕不过去的阴影。 从2012年开始，就有机构质疑康美在普宁借开发工业用地的名义建设商品住宅，从事房地产业务。马兴田的妻子许冬瑾名下的汇润地产正是一系列房产开发项目操盘方，操盘了包括普宁的汇润平安里、汇润幸福里、汇润吉祥里、亳州的汇润中央公园等一系列楼盘。

房地产之外，康美药业另一个有待证实的副业是“炒股”，公司旗下存在两家投资公司：深圳博益投资和普宁信宏实业，均握有大量上市公司股票。

从东方财富(300059)的数据可知，截至2019年一季度末，博益投资仍列普邦股份、蓝盾股份(300297)的前十大股东，持股总金额为9.4亿元；信宏实业仍是广发证券(000776)的前十大股东，持股金额为23.6亿元。在历史上，康美系投资公司至少还炒过古井贡酒(000596)、冀凯股份(002691)、万马股份(002276)、歌尔声学(002241)等，均进入前十大股东行列。另外，马兴田之女马嘉霖也参与投资上市公司盛迅达，为公司第一大流通股股东，持股近1300万股，目前市值超过3个亿。

证券时报曾指，康美药业背后有坐庄机构，系同为潮汕系的深圳中恒泰投资。康美曾与几家关联方普邦股份、蓝盾股份、广发证券旗下的全资PE广发信德，以及中恒泰投资试图共同发起成立康美健康保险股份有限公司。虽然最终未能获批，但中恒泰与康美药业的潜在联系就此坐实。

康美是否通过这些机构进行市值维护和股权投资，一直未获得康美药业的正面回应。

如果说上述非“主业”无法确证的话，这两年里康美药业还以“医养结合”、推进“健康中国”的名义，在各地拿地建设地产项目“康美小镇”，计划投资规模已经远远超出马兴田所称的“主业”，这是可以查实的。康美药业近两年与各地密集签订战略合作协议，也在各地留下了许多新闻报道，从这些零散的报道中，至少可以理出如下信息：

马兴田所到之处无不被当成财神爷，各地市委书记市长亲自接待。

2019年2月18日，咸宁专门成立了一个“康美·咸宁健康小镇项目建设指挥部”，由常务副市长任指挥长，国土、规划、招商、公安、财政、人设、环保、住建等28个部分负责人参与，明确了征地开发、资金落实、报批许可等一系列分工。

只不过上述这些项目建设规划，少则3年，多则10年。此前康美药业曾公告称，2019年对外投资医院、地产等项目预计需要资金165.5亿元，2020年还将需要上百亿，因此账面上需要保留数百亿的现金。眼下账上300亿元没了，这些投资项目又该何往？

强制退市风险激增

康美药业的白马成色，来自于其行业独一无二的地位。从上市之初至今，康美的毛利率之高一直是众多机构看好它的因素之一。加之中医药发展已经上升为国家战略，政策上给予众多倾斜，康美的未来似乎一片坦途。

不过，康美药业的几大业务板块如果换一个角度看，能否经得起推敲？这里面就有很大的讲究了。

中药饮片是康美药业的起家之本，其毛利率之高，足以让同行汗颜。2016年到2018年，康美药业中药饮片的毛利率分别是35.37%、34%、30.06%。

根据康美药业公布的信息，截至2018年底，公司共有36个种植基地，中药材规范化种植超30万亩。同业对手九州通同样宣称拥有28个种植基地，规模也在十万亩以上，但2018年公司中药材与中药饮片业务收入为33.97亿元，毛利率为13.74%；中药配方颗粒龙头中国中药，2018年饮片业务毛利率为16.3%。这都已经是行业内较高的水平。

2017年工信部公布了当年1~9月全国中药饮片加工行业的收入利润情况，全行业利润率为6.96%。康美超过30%的毛利水平几乎超过了一些拥有独家品种的药企。由于康美饮片领域的产业链较长，从种植基地、饮片加工到最终销售全链条，外界认为其高毛利或许存在一定合理性。

康美药业的医药贸易业务毛利率也高得惊人。2018年7月4日的投资者交流会上，康美药业明确表示，药物贸易和医疗器械营收占比高，主要渠道是“物流延伸”，即药房托管的“一种新提法”。然而当时上海、青海、山东等地已经叫停药房托管业务，此后的11月26日，国家卫健委发文，提出“公立医院不得承包、出租药房，不得向营利性企业托管药房”。康美药业这条盈利门路等于被监管掐断。

康美药业还有较大的一块业务收入来自智慧药房。与药房托管不同，智慧药房是国家鼓励的，通过互联网技术进行药品的分发配送，提高效率。康美在各地拿地建“康美小镇”的过程中，也多有参与当地医院智慧药房建设的计划。

据康美自行测算，每个智慧药房的盈亏点是每天1500单处方。而到2018年三季度，康美智慧药房累计处方量为710万单。算下来，从2015年6月广州第一家智慧药房落地到2018年三季度末，平均每天6000单处方。康美的智慧药房总数已经至少5家，仔细核算，“智慧药房”项目每天只有1200单处方，还未达到盈亏平衡点。

康美药业这几块业务的高毛利是否真实，存在商榷的地方。

2019年4月30日做出的2017年报会计差错更正倒可能提供了解开康美毛利率谜团的正确钥匙。更正内容中，主营业务收入调减了88.98亿，主营业务成本调减了76.62亿，以此估算所调整业务的毛利率为13.9%。

纵观康美近几年的财务数据，除了销售额较小的食品和中药材贸易外，没有那个业务板块毛利率低于过20%。这样的大幅调整，显然不是单一业务计算误差所致，无论涉及多少业务板块，这些板块的高毛利率面纱就要被揭开。

2017年年报财务数据差错更正是“在证监会监督之下进行”，如更正后数据属实，那么此前康美的业务毛利率均要大幅度下调。

关注此事的上海创远律师事务所律师许峰表示，目前证监会正在对康美药业立案调查，按照以往的经验，“调查持续几个月或几年都有可能”。按他对此事的观察，这件事“遭到证监会行政处罚的可能性很大，另不排除追究刑事责任的可能性”。

康美药业的差错更正给自己捅了个大窟窿，但这招或许并不能为其在证监会调查事宜中加分。许峰介绍：“在证监会调查下进行的差错调整，并不影响对其行为性质的认定，以及后面可能产生的行政处罚认定。只能说康美为自己争取了一个从轻处罚的情节。”

截止5月10日A股收盘，康美药业已经连续5个跌停之后打开跌停板，收盘价6.42元/股，总市值已从最高时的1390亿元跌到如今的不到319.3亿元，跌去上千亿元。

康美药业的未来不容乐观，最坏的结果康美药业早已估计到，3月29日，康美药业公告提示：若因立案调查事宜触及重大违法强制退市情形的，公司将面临强制退市风险。

（《棱镜》作者邬川对本文亦有贡献。）