“缓冲期”正是改革期

2019年一季度，地方债券发行势头迅猛。

一方面，规模大增。财政部公布的数据显示，1至3月，全国发行地方政府债券1.4万亿元。其中，3月单月发债6245亿元。相较于去年一季度，今年同期发债量增长了540%。另一方面，发行方式扩容。个人和中小机构可通过商业银行柜台发售地方债券，购买门槛仅100元。而且，从浙江宁波、四川等先行地区尝试中发现，这类产品受到投资者热捧，很快出现分配额度不足乃至抢购一空的局面。

在地方债券受热捧的背后，是低风险偏好客户的理性选择。尽管比一般理财产品利率偏低，但在刚性兑付预期打破、准入门槛较低、二级市场流动性强等因素推动下，寻求低风险收益的投资者或机构对评级较高的地方债券青睐有加。尽管首批柜台地方债券也在承受市场考验——发行不到1个月内，7只面向个人的地方债均击破100元面值。但比起短期市场波动，各方仍对其中长期的投资价值抱有乐观态度。

应当说，伴随着地方债券发行规模的加大与投资者的热捧，近年来长期悬置的地方债偿还风险压力在一定程度上得到了缓解，通过置换等一系列手段，可部分解决期限错配或此前高利率带来的偿债压力。

但是，大规模的提速发行能否一举解决偿债压力呢？应当说，燃眉之急易解，但长期来看，化解隐性债务、优化投资效率仍是关键。

一是化解隐性债务或是更大挑战。

从整体来看，我国地方债偿还压力在可控范围内。根据Wind数据，2018年末地方政府显性债务存量规模共计18.3万亿元；而财政部披露数据表明，我国政府债务的负债率是37%，低于欧盟的警戒线。据联讯证券首席经济学家李奇霖测算，2018年末全国地方政府的隐性债务余额大约为37万亿元，几乎是显性债务余额的两倍。根据不同的权重和口径计算，隐性债务实际规模虽有出入，但毫无疑问的是，这部分债务规模不容小觑。

此外，不同地区的偿债压力也有较大差异。中国国际金融有限公司研究部负责人梁红分析认为，如果将融资平台负债和地方政府债务加总，贵州、北京地方政府债务和融资平台负债相对GDP的比例超过160%，天津、云南、重庆、青海、新疆、甘肃省份的这一比例也超过100%；而从流动性看，除了西藏、宁夏、广东外，其余大部分省区融资平台偿债保障比率都不到1倍。如果在区域性、结构性压力下突发事件导致某个地区出现偿付困难，如何避免引发全局性风险需多方协调和提前制订预案。

二是举债投资是否高效？

衡量债务合理程度，除了金融角度的杠杆率外，还有经济发展的实际效果。具体指的是，举债投资是否能换来经济中长期健康发展。

从一季度看，2019年地方债券的发行进度远快于历史同期。其中一个重要原因是，经人大批准，授权国务院提前下达部分2019年新增地方政府债务限额。这一做法有利于提高地方债资金利用效率，发挥财政托底、补短板等重要作用，避免了此前往往要等到5月才能展开相关项目推进的“卡脖子期”。

而对于此举的投资效率，尽管考虑到隐性债务后举债比例不低，但大多数资金流向了建设性、发展型项目。长江证券首席宏观固收分析师赵伟表示，从近两年地方债投向看，一般新券投向扶贫、环保等领域；专项新券投向基建、土地储备和棚改，后两项占比在2018年明显提升。上述领域均是惠民生、补短板之举，有利于长期发展。

当然，也有人提出质疑，基建等设施建设固然利经济、惠民生，但也要考虑效率问题。部分地方存在“面子工程”或超规工程，也有因为不合规或种种问题出现“半拉子工程”。而其中不少兼具政策功能和商业功能的融资平台，或享受了部分便利，同时也承担了部分无奈，已经造成的损耗尚且不论，正在建设的项目面临极大的不确定性。

在过去数十年的经济高速增长期，发展红利惠及全民，大多数地区在粗放发展模式下仍享受到了高增长带来的实质性改善。而在经济转型期，如何扭转上述惯性同时又避免矫枉过正带来的“半拉子工程”，是必须考虑的问题。

对此，在当前地方债券发行顺利的大背景下，各地需抓住这个来之不易的“缓冲期”，一方面通过更加明晰的法律、政策条文来建立起全口径的债务衡量体系，不能让隐性债务继续成为不透明、不可控的隐患；另一方面，加快财税体制改革，扭转财权、事权不匹配的现状，同时对地方投资建设项目进行精细化的预算管理、可行性分析，避免拍脑门决策和“面子工程”带来的低效与无序。