赵湘怀：保险股的业绩有望逐季改善，保险行业将持续价值增长

4月22日市场震荡调整，但年初至4月19日，上证综指累计上涨31%，深证成指累计上涨44%，非银金融指数累计上涨52%，保险指数累计上涨53%，中国平安(601318)更是一度突破每股87元历史高点。

市场行至中盘，投资者目前十分关心三个问题：一是今年保险股为什么涨？还能涨多少？二是保险公司价值增长的核心驱动力是什么？三是保险行业还能持续增长多久？

为了更好地解答投资者的困惑，近日，券商中国记者专访非银王牌分析师赵湘怀，详解保险股大涨背后的逻辑，并对保险价值发展趋势进行了分析。

赵湘怀是保险科班出身，此前曾就职于中国太保，并远赴英伦研修精算，后转行分析师，先后就职于平安证券、UBS、国泰君安、安信证券等知名券商，2018年11月起任职光大证券(601788)战略发展部总经理兼金融行业首席分析师。

巴菲特说过：“判断一家企业的价值，一半是靠科学研究，一半是靠艺术上的灵感。”对于分析师来说，不仅要判断企业价值，还要判断企业何时具备投资价值。赵湘怀形容分析师工作如“挖煤”，调研时需掘地三尺，推荐时要龙翔九天。如何穿透市场迷雾和企业财务数据，适时把握保险公司价值发展趋势，赵湘怀有一套长期积累的独特研究框架和方法。

保险股为什么涨？

上周保险板块指数上涨8.7%，今年以来保险股表现已相当抢眼。至4月19日，中国平安今年累计上涨55.08%，并一度突破87元/股的历史高点，中国人保累计上涨78.62%，中国太保上涨38.55%，中国人寿和新华保险分别上涨53.9%和52.53%。

实际上，今年初市场一片低迷之声之时，赵湘怀1月16日便以《等待资本市场的春天》一文开篇，洞见今年资本市场的火热开局。在对资本市场大势和非银行业尤其是保险业走势的判断上，赵湘怀常有亮眼之举。复盘赵湘怀的研究，类似细微处见大局的情况并不鲜见——

2018年初，金融股连续超涨，市场情绪火热。这一年的1月4日，赵湘怀在保险板块的顶峰发布《保费开门红点评：无可奈何花落去》，提出寿险开门红保费大幅下滑将影响保险公司价值增长，提示保险股的投资风险，此后相继发布五篇保险灰犀牛系列报告，提出“保险灰犀牛”概念，随后保险板块的阶段性拐点如期而至。

2016年中国平安股价在30元左右徘徊之时，赵湘怀于当年10月30日发布报告《中国平安：寿险新业务价值保持高增长》，提出中国平安目标价50元；2017年 7月13日发布报告，上调中国平安目标价至70元；后又于11月21日发布报告《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》继续上调中国平安目标价至98元。2017年保险股全年上涨超过80%，其中中国平安涨幅达97%，最高探顶每股77.68元，至今年终触及87元高点。

那么，保险股的上涨和下跌的逻辑是什么？棋至中盘，保险股未来是否还有投资空间？谈及此，赵湘怀说，理解保险公司价值需要从发展视角来看。

保险公司价值增长通常由三差益驱动，即死差益、利差益和费差益。死差益指的是实际死亡率小于预定死亡率所产生的盈余。利差益指的是实际投资收益率高于精算假设利率所产生的盈余。费差益指的是实际费用率低于假设费用率所产生的盈余。费差益基本变化不大，且占比较小，主要的变量是死差益和利差益。

赵湘怀说，不同市场环境下保险公司价值增长的主要驱动力不同，如2014年末至2015年中利差益主导保险公司价值增长，而2016年以来死差益超过利差益成为保险公司价值增长更重要的驱动力。但到了2019年，火爆的资本市场带动利差益重新成为保险公司价值增长的主导力量。

赵湘怀说，保险公司的价值一般是双轮驱动，一方面是负债端，即保费收入的增长，另一方面是资产端，即投资收益的提升。保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定的。其中，利差益的弹性主要源于权益投资收益而非固收投资收益。

2014年末至2015年中旬股债双牛，保险公司投资利润大幅增长，利差益主导了保险公司价值的增长。2013年末保险资金投资于股票和证券投资基金的金额为7865亿元，占比10%左右，2014年上证综指上涨53%，带动保险资金权益投资浮盈大增，当年保险指数上涨达87%。

2016年-2018年，营销员大幅增员带来个险新单大增，在监管政策的引导下，保险产品回归保障，带来新业务价值率的提升，死差益持续丰厚。死差益丰厚推动剩余边际未来持续释放，形成寿险公司利润稳定来源。

以平安为例，2018年公司寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至723亿，受益于新业务贡献，截至2018年底公司剩余边际余额同比27.6%至7866亿元，未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。

2019年以来，资本市场迎来牛市，保险公司投资浮盈有望大幅增长，利差益超过死差益再次主导保险公司价值的增长。以中国平安为例，截至2018年12月31日，中国平安保险资金投资组合规模2.79万亿元，投资组合中股票及基金投资额为2760.77亿元，在总投资资产占比为9.9%。今年以来上证综指累计上涨30%，按此粗略估算，理论上平安权益类投资浮盈可增加600多亿元，而中国平安2018年归母净利润1074.04亿元。

赵湘怀透露，根据其近期在非上市保险公司调研情况来看，一些保险公司权益投资浮盈大增，带动公司一季度整体投资收益率已超去年全年。

如果要更深入了解各因素对保险公司价值增长的综合影响，赵湘怀认为可以通过MOIC模型进一步分析。赵湘怀根据多年经验，将保险集团公司价值增长因素分解为四大主要模块：保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。

销售公司方面，价值的提升取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化；运营公司方面，优质管理形成溢价；投资公司方面，投资收益率高于精算假设时，投资将带来正面价值贡献；资本公司方面，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。以下以中国平安为例说明：

从销售公司角度看，平安寿险持续推动代理人渠道健康发展，业务结构优化，推动新业务价值率提升，2018年平安寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至723亿。平安集团客户结构持续优化，得益于个人客户数提升、客户结构改善，客均营运利润稳定增长。

从运营公司角度来看，公司金融科技的创新有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率，各项业务的盈利能力将稳定持续增长。

从投资公司角度来看，2019年至今权益投资是保险公司投资收益弹性的主要来源，2019年以来A股市场表现强劲，预计股权投资收益率提升将为公司提供投资收益率弹性。

资本公司方面，中国平安科技业务融资顺利，旗下多家创新科技公司取得了良好的发展，可推动集团偿付能力提升和资本公司价值提升。截至2018年12月31日，该公司内含价值总额首次突破万亿，较年初增长21.5%。

今年3月13日，赵湘怀发布报告，对中国平安维持“买入”评级，上调目标价至88.27元。目前中国平安股价距离此目标价一步之遥。当然除了上述价值增长因素之外，亦要考虑宏观经济风险，市场波动风险，以及保费增长不及预期的风险。

继续看好保险板块后续表现

针对目前市场关注的另一个焦点，即“保险业还能持续增长多久”这一问题，赵湘怀认为，2019年险企权益投资贡献收益率弹性，保险负债端改善趋势明确，行业基本面迎来改善，内含价值增速提升，目前保险板块估值依然具有吸引力，继续看好保险板块后续表现。

理由主要是今年负债端与资产端共同迎来改善：

其一，从资产端来看，权益投资是保险公司投资收益弹性的主要来源。今年以来A股表现强劲，上证综指累计上涨31%，深证成指累计上涨44%。权益投资有望大幅增厚险企利润。

截至2018年底，五家险企（中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保、新华保险）合计投资组合规模9.2万亿，其中股票及基金投资0.8万亿，占比8.7%。假设一季度股票及基金投资收益率为30%，据此测算股票及基金投资收益有望增厚五家险企利润合计约2400亿， 而2018年五家险企利润总额仅为2434亿元。

其二，从负债端来看，承保端改善，保费收入稳步增长。一季度五家险企累计原保费收入同比增长10%，其中产险同比增长11%，寿险及健康险同比增长6%，增速较2018年同期实现大幅改善（2018年一季度行业原保费同比下降11%，其中寿险下降18%）。险企一季度保费收入均实现较大幅度增长，验证了此前对于保险负债端改善趋势明确的判断。随着险企推进业务结构调整，长期保障型业务占比提升，有望推动新业务价值率继续提升。

其三，受益于资产及负债端共同迎来改善，险企内含价值增速有望同比回升。预计2019年五家险企内含价值平均增速有望大幅提升，由此动态的内含价值倍数将回落到历史均值水平。

赵湘怀表示，保险板块基本面迎来改善，估值较券商股更具吸引力，继续看好板块后续表现。

10年内保险板块价值将持续增长

作为长期研究非银金融和兼具多年保险从业经验的分析师，赵湘怀认为未来10年内保险公司价值会保持持续增长，但主要面临两大风险，一是人口老龄化带来的养老金给付风险；二是长期利率下行带来的利差损风险。这两大风险在未来五年左右将逐步显现。

从7-10年的较长周期角度考量，赵湘怀认为，我国保险公司价值增长将主要依赖保费高速增长，即死差益增长而非利差益。近年来，民众保险意识提升、人口老龄化带来保险保障需求井喷，我国保险市场仍处于快速发展过程中，与发达保险市场差距仍大，从长期来看仍有很大的发展空间。

当然，保险公司在10年间会跨越多个周期，受到监管政策、市场环境等诸多因素的影响，死差益和利差益对保险公司价值的影响大小会发生变化，不同年份保险公司价值增长的主要驱动力会出现不同。例如死差益一个周期持续时间为七年左右，部分年份保险公司的新单保费可能无法保持高速增长，从而使得死差益增长面临挑战。

赵湘怀同时认为，与海外发达保险市场相比，我国寿险营销员规模已经达到很高水平，未来增长空间有限。寿险营销员渠道人海模式面临终结，营销员素质和产能更高、产品结构更为优化、客户结构更好的保险公司死差益的增长将更为稳健。

和发展中国家不同，发达保险市场保险公司更依赖利差益而非死差益，主要原因是市场经过长期的发展，保费增速持续趋缓，保险公司需要通过更有效地资产配置来实现更多的投资收益，从而保证公司价值的增长。

赵湘怀举例说，巴菲特的保险公司更依赖利差益驱动。巴菲特价值投资的基石就是保险资金，其通过伯克希尔哈撒韦公司开展财产意外险业务，获得不断增长的浮存金并积极进行权益投资，使得伯克希尔哈撒韦成为市值最高的保险公司。

2013年以来伯克希尔哈撒韦公司每年承保利润贡献在20亿美元以下。权益类资产占比维持在60%左右，而固收类资产的占比仅为10%左右，与我国保险行业投资结构相反。高比例的权益类投资带来高投资收益，2013年以来伯克希尔哈撒韦保险集团每年实现35亿美元（折合人民币220亿元）以上的净投资收益。

赵湘怀认为，与国外保险公司侧重权益投资和海外投资不同，由于政策监管、市场发展成熟度等因素的影响，我国保险公司在很长时间里权益投资和海外投资比例不会达到国外保险公司的水平。

当然，死差益推动保险股价值增长的情况不会一直持续。如果看得更远，赵湘怀说，10年之后保险股的价值驱动力或发生改变。

首先从发展周期来看，未来保险公司的价值推动力可能会发生重要变化。例如美国保险公司价值来源中有六至七成是来源于投资端，三成是承保端；

其次从保费增长前景来看，随着具有购买能力的消费者逐步被开发，预估10年后保费收入很难保持持续高速增长；

第三是人口老龄化将带来养老金给付风险，对寿险经营带来压力。人口严重老龄化的日本是一个参照样本。20多年前，全球十大保险公司中超半数是日本保险公司，但日本人口老龄化带来寿险公司赔付率快速上升，加上长期利率下行带来的利差损风险，一些寿险公司后来就慢慢垮掉了。

赵湘怀说，现在中国保险公司也在积极转型，积极推动科技的深化应用。例如中国平安不断深化综合金融战略，每年投入50亿元-80亿元在金融科技研发上，向科技金融型公司转型。不过大部分中小保险公司很难走通综合金融和金融科技路线。

赵湘怀认为，从保险业发展本身来看，中国保险业未来十年仍将是发展黄金期。目前中国是“大银行小保险”。实际上从美国的发展情况来看，商业银行、基金公司和保险公司已各占三分天下。我国的保险业总资产18.8万亿元左右，体量还比较小，按照国际保险发展趋势来看，我国保险业总资产未来应会达到60万亿元左右，发展空间巨大。

“宝万之争”背后的投资逻辑

前几年，安邦人寿、前海人寿等保险公司在市场上大举买入银行股、地产股，激进投资风格引发市场广泛关注和热议，“宝万之争”更是对中国的资本市场管理产生了重大影响。

实际上，由于保险资金具有稳健投资的基本诉求，绝大多数保险公司投资以稳健为主，主要投资资金用来配置固定收益类资产，股权投资亦偏重财务投资。例如，今年2月末，保险资金投资于银行存款和债券的投资占比为48.92%，投资于股票和证券投资基金的占比仅为约2万亿元，在总投资资产中的占比12.51%。

赵湘怀表示，保险公司之所以会出现截然不同的投资风格，这与公司经营模式密切相关。

他具体分析说，以寿险为例，寿险公司主要有两类经营发展模式，一类是传统的“负债驱动资产”发展模式，例如中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险等公司都采取这类发展模式。其特点是注重营销员渠道，营销员渠道销售的寿险产品久期长，新业务价值利润率远远超过银行渠道利润率，投资端如果能实现5%以上的精算假设投资收益率，寿险公司就可以锁定相应久期的利差。

在这样的经营模形式下，保险公司只需要配置相应久期的固定收益类资产和做一些股票、股权投资就可以实现比较好的盈利，没有必要去冒险博取超额投资收益。当然，各公司在具体投资类别上各有偏重考量，例如国寿、平安在长期股权投资方面做得比较好。

对于新兴保险公司来说，营销员渠道并不好建成，不仅人力成本很贵，建设周期也很长，采取这种经营模式的寿险公司前五年基本都会亏损。例如太保、平安、新华保险、泰康人寿等公司成立时间都比较早。新兴保险公司没有成熟的营销员渠道，怎么办呢？有的公司就采用了另一种模式，即“资产驱动负债”模式，比较典型的公司包括前几年的安邦人寿、前海人寿采取的经营模式。

这种经营和投资模式大体可分为三步：

第一步通过保险公司银行渠道快速做大保费规模，销售的主要产品是具有一定理财特性、件均价格较高的万能险，这类“冲规模”的保险产品提供的预期收益一般不低，加再上2%-3%的银行渠道费用，总体资金成本不低于5%，也就是说保险公司投资端的投资收益一般不能低于7%，否则保险公司就无法获得利润。

第二步和第三步分别是找到高投资收益的资产并进行投资。债券、存款等固定收益类资产都不能满足收益要求，必须开展大量的股权投资，鉴于交易性股权投资风险很大，长期股权投资就成为当然的选择，而最好的标的就是低估值蓝筹股，所以前几年少数险资大量买进银行股、地产股并追求参与经营管理。

从战略布局意义上来说，这种投资方式可以达到一箭三雕的作用：一是可以打通银行保险销售渠道；二是可以实现股权投资浮盈；三是进入董事会后，可以借助银行品牌进行信用背书，进一步扩大公司知名度。

但这种做法会累积风险，例如假如房地产市场下跌，继而影响到银行信贷，保险公司将面临巨大的投资风险，现在监管对险资投资大额上市公司股权的管理较为严格，类似前几年“宝万之争”的激进投资方式已经基本消失。

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