三角防务IPO获批：利润高增长下，关注应收账款风险

特种合金锻件生产企业三角防务日前通过了证监会的首发申请。

相应的，公司发布公告称将申请在新三板终止挂牌。

作为一家民营军工企业，公司的业务有着怎样的特点，未来又面临着哪些机遇和挑战?

营业、利润增长快，产品以模锻件为主

三角防务主要从事航空、航天等行业锻件产品的研制、生产、销售和服务，应用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件等。

根据公司公开资料的披露，其产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。

公司股权较为分散，目前无控股股东和实际控制人。其中，西航投资、温氏投资、鹏辉投资、三森投资以及西投控股是公司前五大股东，持股比例分别为13.45%、9.21%、8.97%、8.63%以及6.73%。

截至2018年底，公司拥有员工286名，其中生产人员和行政管理人员的占比最大。

受益于军民融合等政策的推动，公司近些年发展迅速。自2014年以来，营收从1.52亿上升到4.66亿、同期的归母净利润则从581万上升到了1.50亿，复合增速分别达到了32.32%以及123.61%。

从营收构成来看，2018年模锻件产品的收入约为4.15亿，占比89.14%，同比去年有所上升。自由锻产品的收入为2,759万，占比5.92%。这两块业务的营收占比合计超过了95%。

行业竞争格局方面，公司的竞争对手主要是国有大型军工企业或其下属科研院所，包括中航重机、中国第二重型机械集团德阳万航模锻有限责任公司等。

行业需求和军民融合政策助推企业发展

除了自身产品的竞争力，公司的快速发展还和良好的市场需求以及政策推动等因素密切相关。

根据国家统计局公布的数据，在2014-2017年的四年间，我国的财政国防支出从8,289.5亿上升到了10,432.37亿，三年增长25.85%。同时，我国2018年的国防预算进一步提高到了11,070亿，同比增长8.1%。

值得一提的是，公司重点所在的航空航天领域未来的需求仍然很大。

以民航领域为例，根据工信部的数据显示，预计未来10年我国还将需要干线飞机和支线飞机共1,940架，价值1.8万亿人民币。同时，随着未来空域逐渐放开，国内通用飞机以及直升机市场也蕴含着重大机遇。

从政策层面来看，最近几年也是暖风频吹。2016年3月审议通过的《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》正式把军民融合上升为了国家战略。

在这之后，国防科工局发布了2017年军民融合专项行动计划，表示将着力促进资本层面的“民参军”，并围绕投资、税收、准入等领域，继续优化有利于民营企业发展的政策环境。

到了2018年10月，中央军民融合发展委员会第二次会议通过《关于加强军民融合发展法治建设的意见》，表明军民融合的立法也在加速推进中。

应收账款较高、经营现金流波动较大

在公司营收和利润快速增长的同时，也存在着应收票据及应收账款增多、经营活动现金流减少的风险。

如下图所示，三角防务的应收票据+应收账款金额从2016年的3.31亿上升到了2018年的4.67亿。其中，2018年的应收票据+应收账款金额略微超过了全年实现的营收，占总资产的比重为27.14%。

对于这一现象，公司的解释是销售规模扩大、经营性应收项目增长所致。

从现金流角度来看，公司近三年经营活动产生的现金流量净额分别为-0.26亿、1.73亿以及0.80亿，期间波动较大且2018年有下降的趋势。

研发开支或有待提高

三角防务可能存在的另一个风险是研发投入相对不足。一般来说，军工行业是知识密集型产业，需要持续且数额较大的研发投入。

但是，翻查公司公告可以发现，其2017年和2018年的研发费用分别只有约1,054万和622万。其中，研发费用占营收的比例甚至还有所下降，从2017年的2.81%下降到了2018年的1.34%。

对比同属于WIND航天航空与国防分类且已披露2018年年报企业的数据可以看到，三角防务不管是在研发费用金额还是研发费用占营收的比例方面都处于相对靠后的位置。

总体而言，三角防务的优点和不足都比较明确，应收账款和研发支出是比较重要的关注点。(CJT)