一心转债申购价值分析：又来一个连锁药店标的

事件：4月16日晚，云南鸿翔一心堂(行情002727,诊股)药业(集团)股份有限公司发布公告，将于2019年4月19日发行6.03亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下：

债底为82.69元，YTM为2.13%。一心转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/4/16)5.48%作为贴现率估算，债底价值为82.69元，纯债对应的YTM为2.13%，债底保护性一般。

平价为102.57元，下修条款的触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为27.28元/股，一心堂(002727.SZ)4月16日的收盘价为27.98元，对应转债平价为102.57元。一心转债的下修条款为：15/30,80%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款的触发稍显严格。

预计一心转债上市首日价格在111~113元之间。按一心堂4月16日的收盘价测算，一心转债平价为102.57元。可参照的平价可比标的为无锡转债，其平价为102.54元，当前的转股溢价率水平为8.21%，可参照的规模可比标的是艾华转债，当前转股溢价率为15.10%。考虑到一心堂是西南地区龙头连锁药店，18年经营业绩良好，预计上市首日转股溢价率在8%~10%之间，对应的上市价格在111~113元区间。

预计配售比例在30%左右。阮鸿献先生持有一心堂1.81亿股股份，占上市公司股本总额比例为31.87%，为公司控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右，那么留给市场的申购规模为4.22亿元左右。

预计中签率在0.05%~0.07%。一心转债总申购金额为6.03亿元，若配售比例为30%，那么投资者可申购金额为4.22亿元，若网上申购户数为60~80万，平均单户申购金额为100万，预计中签率在0.05%~0.07%之间。

综合来看，一心转债债底保护性一般，下修条款较难触发。目前平价水平较高，正股是西南地区龙头连锁药店，18年经营业绩良好，利润端持续改善。综合来看打新性价比较高，建议投资者积极参与申购。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

一、一心转债基本要素分析

4月16日晚，云南鸿翔一心堂药业(集团)股份有限公司(以下简称“一心堂”)发布公告，将于2019年4月19日发行6.03亿元可转债，此次募集资金将用于中药饮片产能扩建项目和信息化建设项目。以下我们对一心转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

债底为82.69元，YTM为2.13%。一心转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/4/16)5.48%作为贴现率估算，债底价值为82.69元，纯债对应的YTM为2.13%，债底保护性一般。

平价为102.57元，下修条款的触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为27.28元/股，一心堂(002727.SZ)4月16日的收盘价为27.98元，对应转债平价为102.57元。一心转债的下修条款为：15/30,80%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款的触发稍显严格。

总股本稀释率为3.89%。若按一心堂(002727.SZ)初始转股价27.28元/股进行转股，对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为3.89%和7.56%，股本稀释程度一般。

预计一心转债上市首日价格在111~113元之间。按一心堂4月16日的收盘价测算，一心转债平价为102.57元。可参照的平价可比标的为无锡转债，其平价为102.54元，当前的转股溢价率水平为8.21%，可参照的规模可比标的是艾华转债，当前转股溢价率为15.10%。考虑到一心堂是西南地区龙头连锁药店，18年经营业绩良好，预计上市首日转股溢价率在8%~10%之间，对应的上市价格在111~113元区间。

预计配售比例在30%左右。阮鸿献先生持有一心堂1.81亿股股份，占上市公司股本总额比例为31.87%，为公司控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售。我们预计配售比例在30%左右，那么留给市场的申购规模为4.22亿元左右。

预计中签率在0.05%~0.07%。一心转债总申购金额为6.03亿元，若配售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为4.22亿元，若网上申购户数为60~80万，平均单户申购金额为100万，预计中签率在0.05%~0.07%之间。

综合来看，一心转债债底保护性一般，下修条款较难触发。目前平价水平较高，正股是西南地区龙头连锁药店，18年经营业绩良好，利润端持续改善。综合来看打新性价比较高，建议投资者积极参与申购。

三、正股基本面分析

云南鸿翔一心堂药业(集团)股份有限公司是一家以药品经营为主的大型零售连锁企业，主营业务为医药零售连锁和医药批发业务，其中医药零售连锁是公司的核心业务。目前公司初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。

市县乡一体化垂直渗透拓展。公司在西南和华南，均实行市县乡一体化的店群拓展。截至目前，公司在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1,000家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。省会、地市级门店从品牌、商品、服务、物流等维度形成中心辐射，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，更利于各层级市场建立竞争壁垒和成本优势。随着医疗健康消费“渠道下沉”，新一轮城镇化的浪潮，农村人口将大规模向三四线城市和县域市场集中，市场潜力巨大。

公司收入主要由中西成药贡献。公司主要经营范围包括中药、西药及医疗器械等产品的经营销售，主要收入来源为直营连锁门店医药销售收入。2018年，中西成药收入64.78亿元，占营业收入的70.60%，同比增长21.23%；中药收入7.25亿，占比7.90%，同比增长10.41%；医疗器械及计生、消毒用品收入6.5亿元，占比7.08%，同比增长12.42%；其他业务收入13.23亿元，占比14.42%。公司各项主营业务均保持增长，业绩良好。此外，公司将在未来向DTP专业药房、智慧药房等创新模式转型。

经营业绩良好。公司2016、2017、2018的营业收入分别为62.49、77.51、91.76亿元，同比增加17.44%、24.03%、18.39%。公司2016、2017、2018的净利润分别为3.54、4.23、5.20亿元，同比增加2.11%、19.57%、22.95%，净利润增速较快。

公司毛利率高于同业平均水平。截止2018Q3，公司毛利率为40.87%，比同业平均水平高21.33个百分点，盈利能力较好。

2018年公司应收账款周转率为15.25，公司应收账款周转率有所下降，主要是因为医保店的数量和医保门店占比增加导致应收账款增长较快。公司2018年应收账款为6.06亿元，同比增加1.55%。2018年公司存货周转率为2.35，相比上年有所升高，存货变现能力增强。同期，公司存货达18.66亿元，同比增加14.74%。

公司2018年的销售费用率为26.75%，主要系坚持核心区域门店高密度布局的发展战略所致。管理费用率和财务费用率均处于较低水平，分别为4.35%和0.45%，财务费用率极低主要因短期融资券到期兑付后计提的利息减少。

公司2018年的流动比率和速动比率分别为1.54和0.97，相比于上年均有所下降，偿债能力一般。

四、风险提示

股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。