偿债高峰期下 开发商的负债考量

身处行业下行期，越来越多的房企将“现金为王”奉为企业稳健及安全经营的“护城河”。机构数据显示，2018年百强企业更加重视现金流管控，整体经营性现金流实现回正或回升。降负债与促回款，成为百强房企尤其是标杆房企确保企业财务安全与稳健经营的主流选择。

专家预测称，2019年仍不乏企业继续高杠杆扩张，特别是冲刺1000亿元、2000亿元及3000亿元等规模目标的中型房企。不过从目前来看，房地产行业仍面临严峻的资金压力，融资渠道依然受限，加之融资成本不断上升与2019年后房企渐入偿债高峰期，房企还须在降负债的同时加快销售回款，以减少资金压力，防范资金链断裂风险。

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“现金为王”趋势加强

2018年，房企规模化、行业集中化的趋势愈发明显，但同时随着调控深化、企业销售回款变慢、融资难度增加等带来的资金风险逐步显现，行业整体风险有所累积。在此背景下，“现金为王”越来越多地被企业提及，而2018年百强房企现金流净额均值的提升，则成为房企“现金为王”趋势加强的一个明证。

中国指数研究院数据显示，2018年百强企业经营活动产生的现金流净额均值为15.7亿元，相比上年提升显著。同时，不同阵营百强企业在经营性现金流方面分化显著：前十企业现金管控能力更优，且土储充盈、投资放缓，经营活动现金流得到较大幅度改善；11-30企业把握机会扩规模，但投资额亦小幅放缓，经营活动现金流也得到一定改善；31-50企业经营活动现金流改善幅度较小。

事实上，包括碧桂园、恒大及万科在内的房企三巨头，近年来于公开场合的各类表态均显示出现金流之于企业生存发展的重要性。如，恒大于2017年初启动战略转型，表示发展模式将由以往高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”转变；碧桂园于2018年中期业绩会上宣布“提质控速”，并表示“宁可发展慢一点，也要发展稳一点”；万科在2018年9月秋季例会喊出“活下去”，提到万科的工作重心和目标是6300亿元回款，若回款目标未达成，万科所有的业务都可能会停。

以碧桂园为例，在2018年全年权益合同销售同比增长31.25%的前提下，公司净借贷比率同比下降7.3个百分点至49.6%；此外，还因手握2425.4亿元的现金余额，被外界誉为2018年度“现金流之王”。

年报显示，2018年内，碧桂园实现房地产权益销售现金回笼约4557.9亿元，权益销售回款率高达91%，是在行业资金面持续收紧的背景下，连续第三年实现正净经营性现金流。截至2018年期末，碧桂园现金余额约为2425.4亿元，占总资产比例达到14.9%。据其披露，2018年末的现金余额对于短期有息债务的覆盖比例达到1.92倍，另有约3017亿元的银行授信额度尚未使用，营运资本相当充裕。

行业大佬尚且居安思危，在其规模之下的各类中小型房企，也开始主动降低资产负债率，回笼现金。阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌此前在接受媒体采访时曾表示：“目前最关心的仍是现金流，要提升回款率，降低负债率。而回款率和结转利润的提升则来自加快项目的周转速度。”资料显示，截至2018年末，阳光城的经营性净现金流入218亿元，同比增长147.55%，达到公司历史高点，连续两个会计年度保持正值。账面货币资金378亿元，占比总资产14.36%。

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现金流回升背后

在业内人士看来，2018年末以来，资本市场融资环境的相对改善以及去化提速等因素，是绝大多数房企实现现金流回正及回升的主因。

房企去化提速，从百强企业近三年来所拿高价地及其开盘情况中可见一斑，2017年至2018年的高价地开盘率明显提升。根据中国指数研究院数据，2018年百强企业历史高价地开盘率超五成，去化压力逐步释放。另悉，2016年房企所拿高价地开盘率为50.7%，开盘率大于 50%的企业数量占比61.6%，其中开盘率 100%的企业占比15.4%；百强企业2017 年所拿高价地开盘率为35.1%，其中开盘率大于 50%的企业占比28.3%。

此外，房企自2018年三季度开始的积极促销推案，也在很大程度上促进了现金流的回升。资料显示，8月下旬随着中国恒大全国楼盘开启8.9折优惠，其他房企让利意愿加强，新城控股、阳光城等房企也纷纷加入促销阵营；而到了四季度，为了冲刺年底业绩，打折促销楼盘增多，不少楼盘为了“抢收”开始放弃利润，纵然预售价格明显低于预期，依然选择拿证销售。

房企融资方面，据同策研究院数据，从2018全年来看，其监测的40家典型房企融资总额为6291.24亿元，同比2017年的7297.89亿元下滑13.8%。直至2018年12月，40家典型上市房企的融资规模才摆脱低迷态势、出现井喷式回升，甚至超过上半年4月的单月融资规模高峰721.92亿元，达到全年最高的单月融资规模762.45亿元。而伴随着2018年末房企融资环境的些许回暖，一众房企开始借势抓紧发布融资计划，房企融资规模上升。

同策研究院数据显示，40家典型房企1月融资总额突破790亿元，创下2018年以来融资新高；2月融资总额552.88亿元，环比下滑37.25% ；3月融资总额共计1024.2亿元，自2017年11月融资达1246.18亿元以来(其中包含恒大600亿元的股权融资)，首次突破1000亿元大关，创近16个月以来融资规模新高。

不过，尽管火热的融资潮以及提速的项目去化为资金困境中的房企注入了强心剂，但密集发债也从侧面说明房企仍然面临较为沉重的资金压力。在其高涨的融资需求背后，是即将到来的偿债高峰。

根据中国指数研究院数据，2019-2021年是房地产债券的集中到期高峰。从债券资金兑付压力来看，2019-2021年行业债券偿还规模逐年增加。2019年，房地产行业需偿还规模为4994.5亿元，到2020年这一规模上涨至6513.4亿元，并于2021年接近万亿元。

同策研究院首席分析师张宏伟指出，目前房企融资的用途大多为“借新还旧”，虽从中可感知到房企资金态势的严峻，但单纯从现金流总额层面还不足以能对房企运营安全与否做出论断。在张宏伟看来，评价房企财务是否安全稳健，除了现金流，企业负债水平及销售回款率也是两个可供考量的重要指标。

“反映企业资金压力的最核心指标，我觉得是短期内到期债务总额以及这部分债务占总负债的比例，在此指标确定的前提下，再去看企业销售回款速度和资本市场融资情况。如果企业短期内到期债务较多，且较长一段时间内融资动作频频，说明该企业资金链承压。”张宏伟如是说道。

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如何保证现金流

市场有声音称，降负债及促回款是绝大多数房企2018年的主流选择，也将是2019年整体楼市的重要内容。而就2019年如何保证现金流，多位行业专家各抒己见。

合硕机构首席分析师郭毅指出，房地产行业本质上是一个资金密集型行业，对于房企而言，保证现金流首先要增加资金入口。资金入口有两个来源：一是各种方式、渠道的融资，二是销售回款。从融资角度上考虑，发行债券等能够使房企获得一些更低成本的资金；在回款角度上，通过多元的业务布局以及纵深的业务发展，能够进行高利润和高周转项目的综合铺排，从而保障现金流的回升速度。“从上述两个资金入口层面来讲，企业保证顺畅的现金流，并不是仅靠多融资和多卖房，企业业务布局、产品力以及不同类型产品定位，其实都决定了企业的现金流通畅程度。”

郭毅分析认为，在全国差异化的楼市调控之下，不同城市、不同类型产品可能会受到市场层面的各种影响和打压。因而企业在进行业务布局时，要综合考量政府的投资布局及发展规划，有针对性地对业务进行拓展和开发，同时搭建丰富多元的产品线，以面向不同需求客群形成极具影响力的产品，由此才能更有效地保障企业的销售回款。

“但是，并不是说谁的现金流越多越好，现金流越少越不好，没有那么绝对。2019年及未来，不能为了确保现金流而确保现金流，还是要看企业的资金使用效率。”张宏伟表示，如果房企能在维持合理的资金周转效率前提下，实现企业规模和经营效率的提升，企业的整体运营便可视为相对良性与正常。

此外，就年报季外界普遍关注的房企负债水平问题，包括郭毅、张宏伟在内的多位行业专家指出，应当辩证看待高负债之于房企的影响。净负债率高的企业未必风险大，因为在其负债结构中可能有大量的长期贷款，且有相应充足的抵押物业，由此来看其财务状况很可能是健康的，更可通过高负债的财务杠杆为股东创造更大的回报；另一方面，净负债率低的企业也未必质地上乘，因为不仅不能充分享受财务杠杆带来的股东高回报，而且大量的货币资金闲置也影响着企业的经营效率。

郭毅表示，杠杆率应产品力和营销力匹配，高杠杆不意味放弃高周转。现金流运转稳健，才能支撑高速扩张的发展模式。