险资参与股权投资 利于高速公路公司混改推进

今年全国两会上,国务院总理李克强在作政府工作报告时表示，将深化收费公路制度改革，两年内基本取消全国高速公路省界收费站，提高高速公路通行效率、降低物流成本、减轻人民群众负担。银保监会副主席周亮在全国两会期间接受记者采访时表示，加快推出《保险资金投资股权管理办法》。

一系列的政策利好，将推动我国高速公路投资和运营进入高质量发展的新阶段。保险资金参与高速公路股权投资有助于我国交通基础设施领域补短板，打好西部地区交通扶贫脱贫攻坚战。如何更好地利用保险资金投资高速公路，笔者尝试从以下几个方面进行分析，并提出相关建议。

一、高速公路股权投融资现状及瓶颈分析

作为我国基础设施建设的重要组成部分，高速公路投融资在改革开放后经历了起步建设、快速发展等阶段。截至2017年12月31日，全国已建成通车的国家高速和地方高速总里程突破14万公里，累计完成投资超过7.63万亿元。然而，高速公路现有的投融资模式已遇到瓶颈，并蕴含了较大的风险：融资结构不合理，资本金投资与债务偿还主要依赖政府及国有企业，大幅增加了政府的财政负担；杠杆比例过高，利息负担重，无法为股东创造价值，行业整体面临收不抵支的现状；行业脱胎于政府管理，政企不分的情况仍然存在，大量优质资产低效运营，并隐藏了一定的寻租空间。

不过，国家有关部门已经注意到基建包括高速公路行业投融资过程中存在的上述问题。在国务院2018年10月发布的《保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中明确提出，发挥保险资金长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极为在建项目和补短板重大项目提供融资；鼓励地方依法合规采用PPP等方式，撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目；规范有序盘活存量资产，鼓励采取转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）等方式，将回收资金用于在建项目和补短板的重大项目建设。

二、国外高速公路股权投融资经验借鉴

世界上一些发达国家较早地开始高速公路的规划建设，也较早地开展了高速公路投融资理论的研究和实践。以美国、德国为代表的发达国家高速公路投融资建设普遍走过了国营、私有化、国有化收购等三个阶段。发达国家在高速公路建设初期，基本上是由国家财政进行投资建设；到20世纪70年代末，世界范围内出现了一场全球性的民营化潮流，大多数国家开始推行民营化政策。但当高速公路企业因经济危机而面临经营困难时，许多国家又进行国有化收购与重组，帮助其度过难关。在反复磨合的过程中，收费公路的融资渠道逐渐丰富，政府与社会资本在投融资过程中权利与责任的边界逐渐清晰。

在发达国家的高速公路投融资实践中，社会资本已占有重要地位，社会资本股东可自由进入或退出该行业，充分发挥市场机制，提升企业管理效率。同时，可以与发达的资本市场进行无缝对接，充分利用资产证券化等工具，有效解决高速公路建设资金需求和持续发展的问题。在上述发达国家对高速公路投融资模式进行改革探索的过程中，保险资金扮演了重要角色，其运用方式非常灵活多样。保险资金也将投资基础设施作为分散投资风险和获得稳定投资收益的重要方式。

三、保险资金参与高速公路股权投资政策与实践

1、高速公路行业的发展需要社会资本的参与

我国四十年改革开放的成功经验证明，股权多元化有利于提升行业的现代化企业管理水平，通过降低负债率、公开市场采购、优化人力等资源配置和引入考核激励制度等措施，全面提升企业运营效率和股东回报，进而促进行业良性发展。

传统高速公路管养机构往往缺乏全局和全周期的养护规划，或者为“面子工程”过度养护，或者仅在出现明显病害甚至发展到损害公路正常通行能力时才进行被动式养护。而有些市场化程度较高的企业提出了高速公路全寿命周期管理的理念，以预防性养护为主配合经营期内大中修，为社会提供更好的交通服务和降低养护总成本。

从当前我国高速公路行业情况看，一方面，总体上通行费收入无法覆盖资金成本和各项费用支出，新建项目又使得债务余额逐年递增；另一方面，因经济发展的需要，未来一段时期高速公路建设任务仍然很重，行业总体资金需求旺盛。高速公路行业引入保险资金作为存量资产的股权投资人，可以为政府盘活存量资产、降低总体负债、优化资源配置，是鼓励社会资本参与基础设施投资的重要途径。同时，保险投资机构股东也愿意将管理、技术、业务、人才等要素注入，帮助企业提高运营效率。保险资金偏好于长久期、稳定收益的投资项目，对投资收益要求相对较低，与已通车的存量高速公路的行业特性最为契合，抵御经济周期波动的能力也更强。近些年我国保险行业蓬勃发展，截至2017年末，保险业资金运用余额已接近15万亿元，保值增值压力加大，寻找优质投资项目的积极性很高。

2、国家政策鼓励保险资金参与高速公路的股权投资

近年来国家对于高速公路的投资政策逐步向宽松、积极的趋势发展，为各类社会资本投资高速公路提供了政策上的保障，2018年12月交通部发布的《收费公路管理条例(修订草案)》也明确了更趋市场化的政策方向。

2006年，经国务院批准，原保监会正式颁布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，该办法的颁布实施，意味着保险资金正式进入基础设施领域，打开了保险行业与实体经济对接的通道。其后，相关监管机构又陆续出台了一系列政策法规，为保险资金顺利进入以高速公路为代表的基础设施建设领域提供了政策保障。

3、保险资金参与高速公路股权投资的探索实践

在国家政策的支持下，保险资金投资基础设施领域开始进入快车道。截至2018年12月底，保险资管公司累计发起设立各类债权、股权投资计划1056项，合计备案（注册）规模25301.40亿元，但其中债权投资计划比重占了绝大部分。同时，也有部分投资管理能力较强的保险资金开始积极尝试参与高速公路股权投资，作为行业中的一员，平安在这方面的探索实践超过了10年，并取得了一些经验，在此一并与大家分享。

2006年，国务院批准平安设立“平安交通能源基金”，开辟了全国利用保险资金投资交通基础设施建设的先河。截至2018年，平安陆续以股权方式投资了8家高速公路项目公司，这些高速公路均位于国高网“71118”主线或其连接线上，区域遍及华东、华中、华北、西南等地，投资总规模达到80亿元，总里程达到713公里，平均年化分红收益率达到7%。截至目前，平均持有年限已经超过10年。这些业务的成功开展也为全国范围内其他保险资金进入高速公路投资领域提供了借鉴。

2007年，北方某省将多个高速公路项目作为该省混合所有制改革的重点项目向社会投资人进行推介。2007年7月，平安以10.23亿元，净资产账面溢价35.51%受让了其中某高速公路项目公司30%股权，并持有至今。投资之后，平安充分发挥了其管理经验与金融机构优势：通过实行全面预算管理并制定全寿命周期养护方案等方式帮助项目公司提升经营能力；通过优化债务结构、提高闲置资金利用效率等方式，大幅节约了财务费用，有效提升了项目公司的投资回报。自投资以来，平安累计取得年化现金分红收益率4.58%，投资内部收益率基本符合预期。

从出让方角度分析，出让部分参股权并未影响地方国有企业对项目公司的绝对控股，并高溢价盘活了存量资产，回收资金用于省内其他新建项目，缓解了该省高速公路建设资金压力。从被投资高速公路而言，在引入平安保险资金的股权投资后，股权结构更为多元化，各方股东在公司治理层面帮助提升经营管理水平，项目的经营效率和绩效稳步提升，员工福利在10年间得到了大幅增长。

四、保险资金参与高速公路股权投资展望及建议

目前政府与行业均出台了鼓励社会资本进入交通领域投资的政策，但实践中存在较多隐形壁垒：高速公路资产作为各地方的核心重要资产，各地出让高速公路股权的意识和意愿普遍不强。多数运营主体在潜意识中将股权转让与国有资产流失等同，较少考虑通过转让项目股权以盘活资产。同时，以民营资本为主的社会资本与国有资本相比，在投资竞争中处于相对弱势地位。各类社会资本在实践中通常作为次优选择。

基于上述分析，笔者建议，要在基建领域认真贯彻落实国务院《保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，支持、鼓励保险资金进入高速公路存量资产等基建股权投资领域。地方政府及国有企业应正确认识到保险资金的重要作用及其在投资中承担的角色，对保险资金的投资行为应给予支持保护，提供优良的投资环境，积极推进高速公路公司混合所有制改革，盘活存量资产，拓展多元化融资渠道，缓解债务压力。此外，建议证监会出台相关政策，打通高速公路资产证券化上市途径，支持采用收费权ABS、REITS等模式将高速公路资产上市交易，从而提高资产的流动性，合理分散风险。

（作者工作单位系平安信托有限责任公司)