中国人保 三倍AH溢价从何而来

2019年初，回A上市的中国人保掀起了一波大幅度的上涨。

习惯了“妖股”横行的中国投资者，对于这样短期的翻倍上涨并不陌生。但中国人保的特殊之处在于，连续大幅度的上涨，使得其AH股溢价达到了前所未有的200%以上。当其达到12.89元历史最高价的时候，其AH股差价更是高达300%。

港股中国人民保险集团（01339.HK）在2013年就已经上市，但是股价一直在3-5元的区间中波动，并未出现过独立的大幅度上涨行情，截至2019年3月21日收盘，仍处于破净状态，PE（TTM）8倍出头。

是什么原因让A股和H股保险上市公司的价值产生了如此大的差异？2-3倍的巨大价差，究竟谁对谁错？只有更多的比较AH两地，包括海外市场保险股的估值情况，才能更好了解其中的问题所在。

从来不缺乏投资者

不论是在美国、欧洲、日本还是中国，保险公司都是一个相对特殊的存在。

之所以说其特殊，主要体现在它拥有巨大的“财富效应”，可以吸收社会资金，并通过投资的方式保值增值，并给予客户以资产安全保障。

这种特殊的经营模式吸引了大量的投资者。伯克希尔·哈撒韦、戴维斯家族、复星、联想、刘益谦、姚振华等知名的中外投资者和大型企业集团，都在投资或者经营保险公司，并通过股份增值和浮存金的投资获得不菲收益。

由于其财富效应的存在，保险公司从来都不乏投资者。

例如2019年年初，整个板块都取得了不小幅度的上涨。中国人寿在两个月时间内上涨55%，西水股份(600291)同一时期内累计涨幅接近50%，天茂集团(000627)涨幅也在30%以上。

在港股市场中，友邦保险（1299.HK）长期以来处于连续不断的上涨之中，2012年初至今累计涨幅接近300%；

纽交所上市的保险公司安达保险（CB），自2009年以来累计涨幅370%以上，另一家中小型保险公司的代表汉诺威保险集团（THG）的涨幅更大，2003年以来累计涨幅接近16倍。

而全球规模最大的保险公司美国联合健康集团的涨幅则更加夸张，自2008年金融危机以来，股价从最低12.63美元上涨至2019年3月21日收盘价格252.07美元，涨幅近20倍。

可以看到，买入保险股的投资者大多可以获得不同程度的收益。

从全球范围、漫长的历史周期来看，保险公司都是非常值得投资的企业类型。最典型的当属缔造了“戴维斯王朝”的斯尔必·库洛姆·戴维斯依靠低价买入美国和日本等地的保险公司股权，取得了历时数十年的财富稳健增长，巴菲特则是买下了盖可保险（GEICO）的全部股份并将其退市，取得了巨额收益。

保险企业价值

在中国市场，保险公司的估值水平一直都不低。

由于能够给投资者、企业家带来足够的回报，在中国市场，保险公司的估值水平一直都不低。

以中国人寿（601628.SH）为例，自上市以来，其市盈率估值（PETTM）虽然稳中有降，但估值的下限区间一直是在15倍左右，包括2011年初、2014年初、2016年初和2018年8月。

中国平安（601318.SH）是A股所有保险公司中估值最低的一家，市盈率水平一直保持在10倍左右。一方面是因为其多元化经营的模式——寿险、健康险和财产保险之外，还经营银行、券商和一些信托业务。另一方面，给行业规模最大的龙头企业以更低的市盈率估值水平，也是中国A股一直以来的传统。

不仅对于二级市场的投资者来说，投资保险股有利可图，对于企业家来说创办保险公司也是一个很好的选择。在中国，创办和入股保险公司的热度一直较高，过去几年民营企业家以多种方式参与到保险公司的投资中。

例如2014年12月31日，内蒙古首富杜江涛旗下的上市公司君正集团(601216)（601216.SH）发布公告称，公司拟以人民币45.04亿元收购华泰保险15.29%股份，将成为华泰保险第二大股东。

为了能够达成这笔大额投资，君正集团甚至一度在关于天弘基金的投资上，和蚂蚁金服产生了比较严重的矛盾。君正集团对于保险行业的热忱程度可见一斑，这也是中国企业对投资保险公司热情的缩影。

估值中枢

全球范围来看15倍市盈率都是保险企业的一个估值中枢。

2019年中国人保历史性的AH股溢价让很多投资者惊讶不已。其中最重要的原因就是中国人保短线大幅度的上涨，股价已在一定程度上偏离了企业真实价值。

30倍的动态市盈率虽然相对较高，但对于保险公司来说也绝非是史无前例的最高估值。之所以产生如此之高的价差，和香港市场中的中国人民保险集团（01339.HK）相对偏低的估值也有关系。

自2015年以来，中国人保港股的PE（TTM）就一直非常低，长期徘徊在5倍左右，最高也只在2018年1月达到11倍，几乎是港股市场中所有保险股中估值最低的。

例如，友邦保险虽然股价不断上涨，但是其PE（TTM）一直非常稳定，保持在20倍左右，和中国人寿A股类似，每次跌至15倍都会迎来反弹；

港股市值最大的保险公司之一保诚（2378.HK），市盈率也保持在15倍左右波动的状态，但2013年以来绝大部分时间都在15倍以上。

同样在港股有上市的中国人寿，其港股的估值也和A股一样，长期保持在15倍以上，历史上仅有一次下探至10倍以下。

在美股市场，最大的保险公司联合健康集团自2008年金融危机之后，估值重心就在不断抬高，早已脱离了10倍区域，2015年以来一直在20倍左右波动；

瑞士上市的苏黎世保险集团，2019年3月市盈率在15倍左右；同一时间，法国巴黎上市的安盛集团，市盈率接近25倍；德国安联保险集团市盈率较低，但也在10倍以上。

可以看到，全球范围来看15倍市盈率都是保险企业的一个估值中枢。在保险公司机会更多、投资热情更大的中国，其公允的估值水平只会更高，不会更低。

因此，A股中国人保虽然经历一波爆炒之后，估值水平已经较高，但绝非巨大泡沫。反而是香港市场，由于种种原因给中国人保定下了明显偏低的估值，最终造成了其AH股之间反常和巨大的价格差异。