谨防分级B高溢价回归风险 分级基金加速谢幕

上周五，申万菱信深成指B的K线走出了一根十字星，收盘价最终定格0.279元。相对于当日收盘后公布的0.096元净值，申万菱信深成指B的二级市场溢价率高达191%！高溢价率，在强势上升行情里，是俗称杠杆基金的分级基金B份额的常态。根据数据显示，截至3月22日，现存的125只上市交易杠杆基金中，出现溢价率的多达95只，其中，溢价率超过10%的有16只。而高溢价率对应的是高杠杆，这则是众多投机资金乐此不疲的主因。

但富国基金上周五发布的一则公告，或将令这块投机者的“乐园”加快谢幕。公告显示，根据资管新规的要求，富国中证银行分级基金将取消分级机制，并就富国银行A份额与富国银行B份额的终止运作，包括终止上市与份额折算等后续具体操作做了安排。而据记者了解，其他几家分级基金规模较大的公司也在酝酿实施类似的做法。值得关注的是，如果分级基金们采用取消分级运作，将A、B份额分别按净值折算成母基金的方案，部分出现了折价现象的A、B份额却有可能提供另类的套利机会。

多管齐下“去杠杆”

根据2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。“资管新规”同时明确，在实施的过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。

“资管新规”落地后，各家基金公司也逐步着手设计分级机制的退出方案。记者注意到，目前基金业对“分级基金不进行份额分级”的要求大体采用三种方案：转型、提前终止与取消分级运作。此前，万家基金等采用了持有人大会通过等方式实现了基金产品的转型。

富国基金的最新公告则采用了取消分级运作的方案，这为大中型分级基金执行“资管新规”提供了较好的思路。根据公告，富国中证银行分级依据“资管新规”的规定及基金合同的约定，取消分级运作机制，最终产品将以母基金形态继续存在。如此一来，分级基金就可以在不改变母基金的运作方式、不提前终止基金合同的前提下，符合“分级基金不进行份额分级”的法规要求。

上海某律师向记者表示，一般基金合同中会约定：“基金合同应当适用《基金法》及相关法律法规之规定，若因法律法规的修改或新法律法规的颁布施行导致基金合同的内容与届时有效的法律法规的强制性规定不一致，应当以届时有效的法律法规的规定为准。”由于“资管新规”属于新的法规，基金合同内容必须根据新规进行调整，而这种调整无须召开持有人大会。

高溢价或将终结

事实上，在富国基金公告之前，一些分级基金规模较大的基金公司已经在酝酿类似的解决方案。一位基金分析师认为，由于直接取消分级运作，将A、B份额终止上市并进行份额折算可以更为便捷地实现符合“资管新规”要求，未来会有更多的分级基金采用这类方案，而这种方案对分级基金最大的影响，便是二级市场交易的B份额“高溢价”现象逐渐消除。

目前，分级基金的B份额，也就是俗称的杠杆基金，其二级市场交易价格较净值有较高的溢价，核心原因是在市场走强的背景下，杠杆基金的“高杠杆”会激发投资者对净值大幅上涨的想象力，以至于投资者愿意为预期支付溢价。

但如果更多的分级基金采用直接取消分级运作的方式来对接“资管新规”，那么B份额就要面临两大问题：第一、无论此前合同约定的杠杆倍数是多少，一旦取消分级运作开始执行，其杠杆倍数都将直接归零，即高溢价的核心基础不复存在；第二、取消分级运作机制后，B份额一般会从交易所摘牌，其二级市场交易的流动性也会终结，持有人除了将其按照净值折算为母基金份额外，并没有其他选择，而在此之前，持有人可以在二级市场卖出或者提前合并赎回。

有鉴于此，业内人士提醒投资者，“资管新规”的强制性要求必须得到落实，而在基金公司批量取消分级运作的背景下，杠杆基金高溢价的现象将会逐渐消亡，投资者不能再依据过去杠杆基金的投资逻辑来判断杠杆基金走势，要谨防基金公告发布后，溢价率逐步归零所带来的巨大投资风险。

出现另类投资机会

值得关注的是，如果分级基金们采用取消分级运作，将A、B份额分别按净值折算成母基金的方案，部分出现了折价现象的A、B份额却有可能提供另类的套利机会。

整体而言，由于B份额普遍出现溢价现象，场内外套利机制的存在让A份额则对应地出现普遍折价的现象。数据显示，截至3月22日，125只上市交易的分级基金A份额中，多达115只基金出现了折价现象。考虑到折算后母基金存在赎回费用，按照持有7天以内1.5%的费率计算，能够提供套利正收益的分级A基金数量有102只。有意思的是，B份额高溢价的申万菱信深成指A，其折价率也高达19%，其套利的空间和安全系数显然最高。

需要指出的是，在正式启动取消分级运作之前，基金合同中有约定收益的分级A的计息方式依然有效，即如果投资者以当前价位买入分级A产品，至基金公告启动取消分级运作之前，还有一部分的计息收入，因此，实际套利空间会高于目前的理论值。

但对于B份额的折价，其套利难度要显著大于A份额。一方面，截至3月22日，仅有15只分级B的折价率高于1.5%，存在理论上的套利正收益。但与分级A不同，分级B的净值和二级市场交易价格与A股走势息息相关，一旦市场出现较大波动，不仅有可能抹去套利空间，还有可能因此遭受损失、成为“套中人”；另一方面，出现折价的分级B产品，折价的主要原因其实源自流动性太差，部分基金日成交不足万元，即便投资者想参与套利，也无法在二级市场买到合适的筹码。