宝胜股份高增长陷阱：主业外强中干，财务费用会否压垮利润表？

营收增长超五成，归属净利增长超三成，宝胜股份(行情600973,诊股)2018年报似乎给股东送上了一份不错的成绩单，但强劲的业绩增长似乎仍然难掩该公司主营业务大而不强的尴尬：宝胜股份主业近年来综合毛利润率持续下滑，而负债规模却持续大幅扩张，巨大的财务压力已让该公司沦为银行打工仔，其去年超过七成的营业利润都以利息的形式上供给了银行。

透镜公司研究预计，在资产负债结构大幅改善前，如果宝胜股份不能保证其营收20%以上甚至更高的持续增长，那么在高昂的财务费用压力下，该公司接下来极可能会陷入由盈转亏的局面。

增长光环难掩主业盈利羸弱

根据宝胜股份最新发布的2018年年报，该公司去年实现营收321.84亿元，同比增长55.55%；实现归属上市公司股东的净利润1.18亿元，同比增长36.48%。咋一看，这是一份相当不错的年度成绩单，但增长光环的背后，不容忽视的是，宝胜股份的主营业务一直处于大而不强的尴尬境地，近年来其综合毛利润率一直处于持续下滑的状态；而且，宝胜股份近年营收的强劲增长，主要是其几乎不挣钱的业务大规模扩张创造的，相反，其相对挣钱的业务，却呈现出令人不安的下滑趋势。

2018年，宝胜股份在实现321.84亿元营收的同时，其直接营业成本同样也高达301.83亿元，其主营业务的综合毛利润率只有不到6.22%，这也是导致其营收超300亿而归属股东净利润却只有1亿左右的根本原因。

透镜公司研究注意到，尽管自2016年以来，宝胜股份的主营业务就进入了快速增长的通道，其总营收从2015年的不足130亿元猛增至如今的近322亿元，但从财务报表来看，这样的增长更像是价格战打出来的——在营收快速增长完成三级跳的同时，宝胜股份的综合毛利润率却呈现出持续整体下滑的趋势，其毛利润率从2015年的8.4%一路下降至如今的6.22%。

宝胜股份的主营业务为各种电缆产品的生产与销售，该公司最重要的两大收入来源为裸导体(含制品，下同)和电力电缆产品，其中，毛利润率较高的为电力电缆产品，毛利润率为11.50%，而裸导体业务则几乎没什么利润，其毛利润率只有1.35%。2018年，裸导体业务贡献了宝胜股份188.83亿元的营收，同比增长了64.04%；电力电缆业务贡献了宝胜股份109.16亿元的营收，同比下降了11.18%。

从上述数据不难看出，宝胜股份的上述两项业务收入占该公司总营收的92%以上，且其2018年的营收增长，也主要是其毛利润率极低的裸导体产品贡献的，而其毛利润率相对较高的电力电缆收入却不升反降。

同花顺(行情300033,诊股)iFinD数据显示，在“电气设备-其他电气设备”板块的25家上市公司中，宝胜股份的综合毛利润率水平排名全行业倒数第一，太阳电缆(行情002300,诊股)、东方电缆(行情603606,诊股)、汉缆股份(行情002498,诊股)、通光线缆(行情300265,诊股)等几只“电缆股”的综合毛利润率水平均远高于宝胜股份。

此外，值得一提的是，即便是宝胜股2018年报账面上显示其存在1.18亿元的归属股东净利润，但其利润的实际含金量也值得怀疑。现金流量表显示，宝胜股份2018年经营现金流呈现出了8.31亿元的大额净流出，这与其利润表的盈利存在着较大背离。

负债狂飙利润超七成上供银行

透镜公司研究注意到，导致宝胜股份营收超300亿归属股东利润却只有1亿左右的原因中，除了该公司本身主营业务盈利能力过低之外，另一个重要原因还在于，宝胜股份报告期内的有息负债大幅飙升，由此产生的利息费用吃掉了该公司绝大部分的营业利润。

2018年，宝胜股份利润表中的财务费用高达5.12亿元，较2017年大幅增长了近五成，其中的利息费用为5亿元，这主要是该公司报告期内支付的各项债务融资利息所致。宝胜股份2018年的营业利润只有1.85亿元，这意味着，该公司的各项债务融资利息支出吃掉了其七成以上的经营利润，宝胜股份已经事实上沦为了银行的打工仔，其去年给银行贡献的利息，远远超过了其为股东贡献的利润。

利息支出骤增的背后，是宝胜股份有息负债的急剧扩张。

截至2018年末，宝胜股份的短期借款余额高达86.17亿元，同比大幅增长了70.09%；同时，其2018年底的长期借款余额也较2017年底增长130.51%至5.36亿元；此外，宝胜股份还存在一笔约1.02亿元一年内到期的长期借款——截至2018年底，宝胜股份以上三项有息负债余额合计达到了92.55亿元，而报告期初(2017年底)，该公司的有息负债余额为60.34亿元，假设宝胜股份2018年内的日均有息负债余额为76.45亿元(期初及期末的平均值)，那么按其报告期内5亿元的利息支出可大致推算，宝胜股份2018年的平均年化债务融资成本达到了6.54%。

(图片数据来源：同花顺iFinD)

平均年化债务融资成本高达6.54%，这对于宝胜股份2018年主营业务平均6.22%的综合毛利润率来说，绝对不是一个小数目，如果不是该公司2018年的存货及应收款周转率处于较高水平，如此高昂的融资成本恐怕将是宝胜股份主业难以承受之重。

宝胜股份为何要大幅举债？看看其流动性状况就知道了。

截至2018年底，宝胜股份的流动资产为115.16亿元，同时其流动负债为106.29亿元，其流动比率只有108.35%。这意味着，即便是在大幅举债之后，宝胜股份账上的流动资产也仍然只能勉强覆盖其流动负债，该公司未来对短期滚动借款的依赖程度可能仍将居高难下。

巨大财务压力或致业绩变脸

总体来看，尽管宝胜股份2018年的营收和归属利润双双大幅增长，但透镜公司研究担心的是，由于其主营业务盈利能力过低，如果宝胜股份今年的资产负债结构没有大幅改善的话，那么在巨大的财务压力面前，不排除该公司接下来会很快转入亏损通道的可能。

透镜公司研究注意到，或许是出于需要给股东呈现一份靓丽年报的考虑，最近几年，每到年底时宝胜股份都会突击性削减其账面有息负债规模，而一旦年报窗口一过，进入下一报告期一季度时，该公司的有息负债都会出现“恢复性突击反弹”的趋势，这似乎已经成为了宝胜股份最近几年从年报到一季报风格转换的一个“传统”。

2016年底，宝胜股份年报显示，公司上述口径计算(下同)的有息负债余额只有23.27亿元，但到了2017年一季度末，这一数字却突然急剧扩张至43.07亿元；2017年底，年报显示宝胜股份的有息负债余额只有60.34亿元，但到了2018年一季度末，这一数字突然再度急剧扩张至71.28亿元。

(图片数据来源：同花顺iFinD)

透镜公司研究认为，即使宝胜股份在2019年不再重伎重演，保持其2018年底92.55亿元的有息负债规模不变，该公司今年一季度的财务费用支出也将十分惊人。如果按去年平均6.54%的债务融资成本估算，宝胜股份当前的负债规模2019年一季度所产生的利息费用可能将达到惊人的1.51亿元，而2018年一季度时，宝胜股份的财务费用还只有8443万元，其归属股东净利润更是只有3289万元。

通过上述数据不难看出，如果宝胜股份短期内不能通过增发或配股的方式进行股权融资以大幅减少其负债规模，那么其高额负债带来的财务费用就很可能会成为压垮宝胜股份2019年季报或年报利润表的最后一根稻草。

透镜公司研究根据宝胜股份当前的财务模型大致估算，在其负债规模和融资成本及公司综合毛利润率保持不变的情况下，宝胜股份2019年可能需要保持20%到30%的营收增长，才能对冲其日益增加的财务费用压力，否则该公司有可能会陷入亏损通道。