被并购标的未来盈利能力存疑 中欣氟材可能吃到了“热豆腐”

被收购标的高宝矿业营业收入涉嫌造假，销售费用变化的不合理就是一项佐证，而超量生产的问题不但影响到评估估值的合理性，且也为其以后的生产经营及发展埋下隐忧。

主要从事氟精细化学品研发、生产、销售的中欣氟材是在2017年12月完成IPO的，上市半年多后，在募投项目还没有实施完毕的情况下，公司有了扩展的想法，于2018年8月发布公告称，拟筹划重大资产重组。

近日，中欣氟材的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“并购草案”）正式对外发布，拟按8亿元的交易价格用发行股份及支付现金的方式购买高宝矿业有限公司（简称“高宝矿业”）100%股权。

被并购标的高宝矿业的主营业务收入主要来源于氢氟酸，该产品是氟化工行业的基础原材料，应用于含氟制冷剂、含氟医药、含氟农药及含氟材料等领域。报告期期末，高宝矿业净资产为22791.83万元，并购草案给出的评估值为80063万元，评估增值57271.17万元，增值率251.28%。对于交易标的资产的评估值较账面净资产增值较高的原因，并购草案解释称，标的公司账面净资产不能全面反映其真实价值，标的公司的管理团队、生产资质、客户资源等要素将为企业价值带来溢价。

然而对于本次重组，《红周刊(博客,)》记者在仔细梳理并购草案后发现，被收购标的高宝矿业营业收入有造假的嫌疑，销售费用变化的不合理就是一项佐证，而超量生产的问题不但影响到评估估值的合理性，也为其以后的生产经营及发展埋下隐忧。此次收购对于中欣氟材而言，或许并不是什么“佳肴”，很可能是一块“热豆腐”，一不小心还有可能烫了嘴。

可疑的营业收入

并购预案披露，被收购标的高宝矿业因报告期内（2016年至2018年1-9月）营业收入和利润出现大幅增长而获得了高额的评估增值，但《红周刊》记者在仔细梳理并购草案后发现，该公司的营业收入和利润因缺乏必要的财务数据支持而难以让人信服。

以2018年1~9月的数据为例，高宝矿业当期的营业收入为44633.89万元（如表1），由于这年5月份起增值税率下调，因此从月均收入的角度对其前四个月按17%税率计算，而后五个月按16%税率计算增值税的销项税额，则2018年前三个季度的含税营业收入达到了51973.68万元。

依据财务勾稽原理，这个规模的含税营业收入必然在财务报表之中体现为相同规模的现金流量流入或者应收账款等经营性债权的增加，抑或是这两者综合起来刚好能够跟含税营业收入相互匹配，不会出现特别明显差异。

并购草案披露的现金流量表显示，2018年1-9月，高宝矿业“销售商品、提供劳务收到的现金”项目中仅流入了37340.66万元，如果将预收款项增加额668.45万元这部分预先收到但还没有确认为收入的现金流量剔除，那么，跟同期营业收入相关的现金流量流入了36672.21万元。将2018年1-9月含税营业收入和相关现金流量对比后发现，2018年前三个季度的含税营业收入中还有15301.48万元没有获得现金流入，理论上这部分未收现的营业收入需要形成新增经营性债权，体现在资产负债表中。

然而，高宝矿业的资产负债表显示，其2018年9月末应收票据及应收账款的账面为10436.90万元，同时还有300万元的坏账准备，两个项目合计与期初（即上一年年末）相同项目的账面合计10287.60万元相比，仅略微增加了449.29万元而已，远远未达到上述分析得出的未收现金额15301.48万元的规模。这意味着，高宝矿业在2018年1~9月之中还有14852.18万元的含税营业收入既没有获得现金流量流入，也没有形成相同规模的应收账款等经营性债权。

在并购方案中，虽然高宝矿业表示有一定规模的票据背书往来，但却没有具体披露其票据背书的详细情况，因此并没有足够证据去说明其票据背书往来金额是与差额相符且真实的，更为重要的是，高宝矿业2017年营收方面数据即使是考虑了票据背书问题，其2017年的营业收入也得不到财务数据的支持。

2017年，高宝矿业的营业收入有44434.49万元，按17%增值税税率计算销项税额，那么这年的含税营业收入有51988.35万元。在这个规模的含税收入之下，同期的现金流量和应收款项变化情况是怎样的呢？

现金流量方面，2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为26398.06万元，再加上预收款项可能由于确认为收入而减少的118.11万元，那么，这年与营业收入相关的现金流量流入金额为26516.17万元。将现金流量跟含税营业收入做对比，可发现未收现的金额大约有25472.19万元。理论上，同期的应收票据及应收账款必然会出现相同规模的增长，以形成对营业收入的支持。

但是，2017年年末应收票据及应收账款为9919.11万元，再考虑坏账准备368.49万元的影响，这一年应收款项相较期初金额实际上只增加了5947.66万元而已，与理论债权相比仍相差了19524.53万元，就算是将同期“已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据”10143.27万元全额看作这年收到的票据并冲抵上述差异，也仍然存在9381.26万元的差异没有获得相关有效信息对其形成有力的解释，进而也意味着在这一年中，至少存在9381.26万元营业收入虚增嫌疑的。

销售费用不合理

根据并购草案披露，高宝矿业在2016年的时候营业毛利达到4101.94万元，但是同期的营业利润仅有区区429.98万元，而在2017年营业毛利12066.95万元的情况下，营业利润却突然增加至7437.30万元。营业毛利与营业利润之间的异常配比，以及异常大增的营业利润实在让人惊异。

观察高宝矿业报告期内的管理费用、销项费用、财务费用的变化，可以发现管理费用和财务费用的变化情形大致相同，而销售费用却略显异常（如表2）。

2017年，高宝矿业的无水氢氟酸和有水氢氟酸销量分别是49494.65吨和4161.93吨，两种产品销量合计比上一年增加了13993.78吨，增幅35.28%，相较销量的增长，销售费用仅增长了21.88%，其中销售所产生的运输费用2017年增长仅为23.55%，费用增幅明显小于销量增幅。

其实，高宝矿业主要产品的销量与销售费用及运输费不仅从2017年开始有“脱节”迹象，且在2018年1~9月期间表现得更为明显。

2018年1-9月，无水氢氟酸和有水氢氟酸销量合计46603.76吨，比2016年全年销量多出了6940.96吨，仅这九个月的销量就比2016年全年销量增长了17.50%。考虑到近年运费单价并无下跌，且销量也出现了较大幅度增长的情况，理论上，运费也会随之增长，且运费增幅与销量增幅大致相同才更为合理。

但是，2018年1-9月的运输费为1954.69万元，而2016年全年的运输费为1973.86万元，将两个金额做对比，不难发现2018年前三个季度的销量虽然出现大幅增长，但是运输费不增反而略有减少。销售费用整体上也是如此，2018年1-9月的销售费用要比2016年全年少了45.75万元。这样明显的异常情况不禁让人对高宝矿业的销量或者销售费用的变化持有怀疑态度，两者数据是否真实待确认。

未来业绩表现存隐忧

财务数据勾稽关系上的不合理，让人对高宝矿业评估估值是否具有合理性带来怀疑，虽然交易对方为高宝矿业未来三年（2018年至2020年）的业绩做出了承诺，但从高宝矿业经营和销售情况来看，风险却是不容低估的。

并购草案披露，交易对方承诺：高宝矿业2018年度、2019年度、2020年度经审计的净利润合计不低于25000万元，其中2018年度、2019年度及2020年度分别不低于8300万元、8300万元以及8400万元。承诺期内如果高宝矿业2018年、2019年实际净利润未达到当期承诺净利润的80%或承诺期内累计实际净利润未达到承诺期内累计承诺净利润的，则交易对方应向公司支付补偿。然而，对于交易对方给出的承诺，《红周刊》记者发现，高宝矿业在经营过程中面临的单一产品以及大客户高度依赖特征，让这个承诺变得无比“脆弱”。

草案披露，高宝矿业的主要产品氢氟酸根据制造工艺可区分为无水氢氟酸和有水氢氟酸，报告期内各期的收入分别为19534.76万元、42723.27万元和43022.22万元，占主营业务收入的比例高达88.44%、96.33%和96.44%，也就是说，在经营生产过程中，除了氢氟酸产品给高宝矿业带来大量收入之外，其它业务贡献相对有限，凸显出企业高度依赖单一产品的现状。 “鸡蛋不能全放在一个篮子里”，这种对单一产品的高度依赖在产品价格波动中是非常不利的，一旦氢氟酸的生产与销售进入行业景气低迷期，则高宝矿业的收入与利润很可能会出现大幅下滑。更为重要的是，因对单一产品的依赖还使得公司直接面对原材料价格上涨的压力，一旦原材料价格出现大幅上涨，则必然导致公司营业成本的大幅攀升，进而间接侵蚀了营业利润。

除了高度依赖单一产品之外，高宝矿业对大客户的深度依赖也是一个不得不注意的问题。根据并购草案，报告期内高宝矿业对前五名客户的销售收入占同期营业收入的比例分别为51.06%、75.43%和73.06%，特别在2017年营业收入实现增长的同时对大客户的收入占比也出现了大幅提升，如此情况说明公司对前五大大客户的依赖并没有随着企业经营规模的扩大而有所分散，相反客户集中度更趋向集中，尤其是对成立于2015年2月的“氟新化工”这家企业的依赖过于明显。2017年时，公司对“氟新化工”的收入占营业收入的比例高达51.32%，在2018年前三个季度，对“氟新化工”的收入占营业收入的比例依然高达44.09%。这样的高占比，实在让人对高宝矿业营业收入的独立性和自主性捏一把汗。

在企业经营中，客户过于集中所形成的对大客户的依赖性跟单一产品依赖的风险是相似的，都会使得企业抵抗风险的能力降低，只要大客户对高宝矿业的购买出现大幅减少，这将导致高宝矿业营业收入出现大幅下滑。显而易见，大客户的依赖对于实现业绩承诺是很不利的。正如并购草案所表述的那样，“如果标的公司未来盈利能力下降，则业绩承诺期满后标的资产存在减值的可能。由于上市公司与交易对方未约定业绩承诺期期满后标的资产减值补偿条款，标的资产减值损失将由上市公司承担，可能会对上市公司业绩造成较大不利影响”。

那么，如果高宝矿业业绩不达承诺，对商誉减值的影响会有多大呢？

并购草案显示，2018年9月30日为基准日，以资产基础法得出的高宝矿业评估值为26150.54万元，这个金额相比于其账面净资产而言更接近公允价值，若以本次交易价格8亿元与26150.54万元之间的差额作为应该确认的商誉金额，那么本次交易将很可能形成53849.46万元的商誉。

根据中欣氟材2018年三季报，归属于上市公司股东的净资产为46269.02万元，比本次交易可能形成的商誉值还要少，此外，2018年前三个季度中欣氟材的归属于上市公司股东扣非净利润只有2089.24万元，而该项金额在2017年度为3820.37万元，远远少于本次交易可能形成的商誉值。因此，如果遇到不利因素对商誉计提十分之一的减值，则基本上就“吃掉”了上市公司当期净利润。

超量生产的弊端

并购草案披露，高宝矿业最主要产品无水氢氟酸2016年以来产能一直是维持每年4万吨不变的，在产能不变下，其产量却在2017年和2018年大幅突破了产能设计。其中，2016年时的产量达到了35299.95吨，产能利用率为88.25%，属于较高水平。到了2017年，无水氢氟酸的产量超过了产能设计规模，增加至49575.92吨，产能利用率达到了123.94%，已经属于超量的高负荷生产。2018年前三个季度，这一纪录再度被打破，产能利用率的年化值达到了144.40%。

在产销基本平衡的情况下，虽然超量生产使得报告期内高宝矿业的营业收入出现了增长，获得了较高的评估增值，但是为了追求收入增长而大幅透支产能、超负荷生产的情况显然是弊大于利的，且这种弊端已经在高宝矿业生产过程中也有所体现。

并购草案披露，2017年8月8日，福建省清流县市场监督管理局认定高宝矿业冰机液氨储罐区1号罐和2号罐使用超期未检的安全阀和压力表，决定责令高宝矿业立即停止使用未经检验的特种设备安全附件、安全保护装置，更换检验合格的安全阀和压力表，并处罚款3万元。这一事件虽然在2018年11月2日被清流县市场监督管理局出具《证明》认为“这是一起员工安全意识不高导致的违规事件”，但若联系到长期大幅超过产能的超量生产的现实，这种解释似乎还是有些牵强，仍无法撇清该事件是否与超量生产有关。

此外，超量生产对机器设备带来的是高负荷运转，其结果就是加速机器设备的老化与磨损。并购草案披露，高宝矿业2016年年末机器设备的原值为15576.59万元，账面价值为8367.52万元，成新率大约是53.72%，而到了2018年9月末时，其在机器设备账面原值略微增至15767.23万元情况下，其账面价值已经降至5952.90万元，成新率仅为37.75%。

在既定的折旧政策与超量生产背景之下，有理由让人推测其机器设备的成新率会比账面的更低。这种情况意味着摆在高宝矿业面前的有两个选项：一个是增加投资购买并更新设备，以及扩大产能，另一个选择则是减产。

可让人感到奇怪的是，既然高宝矿业2017年以来长期产能利用率已经高于100%了，可为何其还不增加相关生产设备以扩大生产规模呢？对此，并购草案并未给出解释，显然，这一点也是需要注意的。