债市反弹股市回调 跷跷板效应后续如何演绎？

今年初，全球股、债市场呈现齐涨格局；随着此前市场风险情绪重启，股市持续反弹，A股从低位反弹近25%，债市回调明显；不过，随着股市高位震荡，债券牛市再度抬头。

备受市场关注的是，这种股债轮动将如何演绎？去年的债牛能否持续？对机构而言，是如何应对持续存在的债券违约风险和流动性管理问题。

流动性管理成做债的关键

瑞银资管债券基金经理楼超对第一财经记者表示，“进入3月，我们对债市相对谨慎，仍需要密切关注前两个月总体经济数据变化，包括信贷、出口数据，还需要观察基建数据的变化。”在他看来，2019年债牛仍然成立，但债市波动性加剧，因此对于投资组合的管理而言，除了防违约，管理流动性、平滑净值十分重要，重要性不低于做高收益本身。例如，对单一发行人的投资比例有严格限制，否则当遭遇大额赎回时，净值波动会加剧。

过去两周A股放量大涨，但此前强势净流入的北上资金却呈放缓态势，显示外资较境内投资者相对谨慎。亿衡投资管理有限公司投资总监杨健晖对第一财经记者说，“近期创业板大涨，主要是商誉一次性减值带来财务的出清，加上风险偏好提升和科创板效应带来的上涨，第一阶段良莠不齐地上涨，未来会出现分化。”不过，他仍看好整体A股中长期价值，“在质量型经济发展模式下，优质龙头企业作为核心资产，将因其稀缺性而不断获得估值溢价；创新型企业，因其富有想象力的发展空间，在风险偏好提升背景下也会受到市场追捧。核心资产和科技创新将是未来并行的两条投资主线。”

截至3月8日下午记者发稿，中国十年期国债收益率报3.165%，前日一度飙升3.275%；A股三大指数当日均低开逾2%，不过截至下午收盘，跌幅均进一步放大，上证指数跌幅达4.4%。

目前各界的共识在于，2019年债市牛市格局仍然成立，但波动加剧，因此如何平滑基金的净值、应对赎回造成的流动性风险成了重中之重，同时谨防违约仍是关键。

“开放赎回期前，需要准备足够的资金。我们倾向于采取‘子弹策略’(bullet strategy)，即将所有流动性都安排到开放期当日到期，准备足够的流动性满足投资者赎回需求，期间也不会损失利息。否则赎回时就需要被动卖债，一旦价格卖得不好，则对其他投资者不公平。”楼超告诉记者。

此外，也有机构用国债、国开债来做流动性管理。他解释称，相较之下，10年期国债的流动性最佳，“但如果一次性卖10%，当面对波动市况的时候，对净值会产生影响，同时整个组合的久期会被动降低1年，而久期需要通过一段时间才能加回去，组合期间风险头寸会受到影响。”

值得注意的是，两周前国债期货隐含收益率一度飙升至3.4%，这意味着债市已经开始对风险进行提前定价。“今年目前来看，就投资性价比而言，利率衍生品好于国债，国债好于地方债、铁道债，国开债则排最后。”楼超表示。

他预计，今年十年期国债收益率中枢为3.3%左右。尽管近期国债出现回调，但全年而言无需过度担忧，10年期国债收益率今年很难上到4%。不过，机构也认为，今年降息概率有限。此外，尽管国开债去年走势较好，但今年并不看好国开债。相比之下，地方债无需收费、且有稳定的20bp溢价却被看好。

就经验而言，利率债牛市后应有信用债强势，多数机构认为这一逻辑在今年仍然适用，但需要关注部分信用债违约的风险，对于基金而言，无论信用债的收益多高，只要碰到了违约债，则将大幅影响净值。

楼超对记者称，“目前对信用债仍持谨慎态度，目前更偏向于不被市场特别关注、被低估、且安全性比较高的领域，例如公用事业、消费类企业，部分私营燃气行业龙头公司的债券较具吸引力。”

A股聚焦业绩和经济

各界预计，今年债市和股市的跷跷板效应仍将持续。由于2月是业绩、重要经济数据空窗期，加之全球风险资产超跌反弹，因此估值极为便宜的中国A股大幅反弹。不过，对于投资者而言，3月的一系列重要事件都将奠定反弹能否持续的基调，包括中国经济数据、企业盈利数据等。

过去十个交易日北向资金的日均净流入量为25.7亿元，较2月有较大幅度下降(2月日均净流入44.4亿元，1月日均净流入30.2亿元)。在过去两周，食品饮料(净流入55亿元)依然是海外投资者净买入量最大的板块；紧随其后的板块是耐用消费品、资本货物、材料和硬件；多元金融、能源、电信和保险这四个板块被净卖出。

2019年3月1日，MSCI宣布将通过三步提升中国A股在其全球指数中的权重。瑞银证券中国股票策略师高挺对记者表示，预计纳入因子上调4倍以及纳入中盘股和创业板股票可在今年为A股市场带来670亿美元的外资净流入。截至2018年底，境外投资者的A股持股规模已超险资，持股市值为1.15万亿元，分别占境内总市值和自由流通市值的2.4%和6.7%，“不过，在我们看来，外资净流入A股的步伐短期可能会略有放缓。”

高挺分析认为，从基本面的角度来看，3-4月份的业绩报告期可能充满挑战，而A股近期的快速上涨已经使得股价领先于基本面，因此预计短期内市场将盘整。从估值的角度来看，沪深300指数的市盈率已从年初低点10.1倍快速上升至12.6倍(过去五年均值为12.3倍)，而外资偏好的消费板块的估值也位于历史均值上方，因此估值的吸引力也有所减弱。事实上，近期市场日内波动较大，显示投资者在大涨后预期已有所分化。

不过，在外部风险下降的背景下，多数机构仍然看好权益资产中长期的投资价值。杨健晖对记者说，“股市有其自身的运行规律，更多反应的是未来的预期，在估值合理、系统性风险可控的背景下，各项预期的积极转变会使得股市的上涨提前于业绩的见底。毕竟短期业绩的不理想已经被市场所充分认知和消化。”在他看来，核心资产和科技创新将是未来并行的两条投资主线。