转债：债券中的“战斗机”如何炼成

一级市场“打新”热潮重现，二级市场“明星券”涨势喜人。2019年以来，转债表现抢眼。相比纯债和股票，转债有哪些特性？如何看待近期上涨及未来走势？大涨过后该如何操作？本栏目邀请东北证券大类资产配置首席研究员李勇和光大证券固收首席分析师张旭进行讨论。

双轮驱动转债火了

中国证券报：2019年以来，转债市场表现抢眼，如何看待这一现象？

李勇：年初以来，转债市场表现较好。截至3月8日收盘，年初以来中证转债指数上涨14.24%，同期上证综指上涨19.08%。转债市场近期大幅上涨的原因主要有两个：一是估值修复。2018年转债市场下跌，从个券到期收益率和隐含波动率来看，转债市场估值下行至历史底部区域。二是正股行情的带动。年初以来，股票市场大幅上涨。作为含权信用债的转债同正股价格高度相关，在正股行情的带动下，转债市场亦大幅上涨。

受转债二级市场大幅上涨的影响，转债一级市场迅速回暖。新券发行提速，转债上市首日价格相比去年大幅上升。截至3月7日，年初以来已发行17只可转债，发行规模约798亿元。投资者申购热情高涨，中签率不断创出新低。一级市场火爆的原因主要在于二级市场的大幅上涨，投资者在一级市场以面值(100)认购转债，转债上市后卖出便能获得不错的收益。

张旭：转债市场行情走好一方面来自于正股上涨的带动，另一方面来自于投资者的关注。一般来说，转债的价格随正股价格波动而波动，且方向相同。年初以来，资本市场的估值出现了理性修复，这也推动了可转债价格上涨。此外，在市场上涨的初期，投资者对未来股价走势的预期较为谨慎，既想博取超额收益，又希望降低投资风险，此时投资转债是一个较好的选择。因为这一原因，投资者对于转债的关注度高于前期，并推动了转债估值的修复。

混合属性造就多面手

中国证券报：相比股票，转债还有哪些特性？如何利用这些特性？

李勇：跟股票相比，转债有一些特殊的地方。首先从交易机制来看，转债实行T+0交易，无涨跌停板限制。另外转债还包含一些特殊条款：如转股价下修条款、强制赎回条款、回售条款等。利用转债的转股价下修条款，可以提前埋伏潜在的下修转股价的标的，这种策略便是我们常见的条款博弈策略。对于发行人而言，强制赎回条款的作用主要在于促进投资者转股。T+0交易和无涨跌停板限制的规定加大了市场波动，部分转债均出现过单日价格大幅(超过20%)上涨或下跌的情形。跟正股相比，转债还有一个特点便是“上有顶、下有底”：进入转股期后若正股价格持续上涨触发强制赎回条款，投资者此时会转股兑现收益；当然由于债底(纯债价值)的保护，在不发生信用风险的前提下，转债价格也难以跌破债底。

张旭：内嵌的条款是转债相对于正股的一个重要不同点，这也是转债投资的魅力源泉。在各种条款中，下修条款可能是对于转债投资者来讲最重要的一个。正是这个条款的存在，使得转债“下有底”的特性更为突出，而且还会形成下修事件驱动的投资机会。在正股下跌的过程中，转债的转化价值随之下降，但当正股价格下跌达到一定幅度，发行人就会下修转股价，这时转债的转换价值以及二级市场价格都会不跌反升。

中国证券报：转债投资者主要有哪些？

李勇：当前转债市场的投资者主要包括：一般法人、自然人、QFII、基金、保险、社保、券商自营、券商资管、专户理财、年金、信托等。基本涵盖了市场上所有的主要投资者。从上交所公布的数据来看，目前占比最大的投资者是一般法人，持仓占比约36%；其次是基金，持仓占比约14%，投资转债的基金主要为混基和债基；保险、社保和年金等占比约17.8%；券商自营、专户、信托和券商资管占比约25.5%。

我们一般将保险、社保和年金等机构投资者当作中长期投资者，去年四季度该类机构增持转债较为明显。随着市场快速扩容以及行情好转，券商自营等偏交易型机构转债持仓比率也不断上升。总体来看，随着转债标的增多，越来越多的投资者会参与转债市场，市场的广度和深度也会发生变化。

张旭：最近一两年转债市场发展较快。此前，转债投资者基本为债券型基金，投资者选择转债主要是为了分享权益资产上涨的收益。现在，转债投资者的群体明显壮大且更加丰富，不仅有债券型基金、混合型基金、股票型基金，而且非机构投资者的比例也明显提高。投资者参与转债市场的目的也更加多元化。越来越多的投资者将可转债作为了投资风险管理的工具。

后市需看A股“脸色”

中国证券报：经历近期较大幅度上涨，对转债走势有何看法？

李勇：年初以来，转债市场大幅上涨，转债估值迅速修复。当前市场价格超过120元的转债约35只，110元-120元的转债约50只，转债价值更多来源于股票价值的支撑。与2018年11月份相比，当前投资转债市场的性价比已有所下降。后续转债市场的走势更多取决于股票市场的表现。目前股票市场的表现较为抢眼，资金不断入场的趋势或将延续。但同时我们也应注意到一些风险因素：一是企业盈利下滑；二是海外风险传导。

总体来看，我们对于后市持谨慎乐观的态度，有业绩支撑、估值合理的优质个券仍有机会，依靠概念炒作、缺乏基本面支撑的标的大概率会回调，个券之间的分化会继续存在。从行业来看，可以积极关注军工、科技类公司中的优质标的。

张旭：资产价格的波动无法进行线性外推，也就是说前期的大幅上涨并不意味着后期也会有相同幅度的上涨。在当前的时点上看，转债投资既有机会也有风险。其中，机会主要来自于正股估值的修复，而风险的来源相对多样。一方面，部分超涨的正股标的面临回调风险，另一方面，转债估值也可能因为供给冲击等原因而出现向下的调整。

中国证券报：对转债投资策略有何建议？

李勇：我们一般从两个角度去分析转债：一个是正股，正股是根本；一个是估值，估值常用的指标包括转股溢价率、到期收益率、隐含波动率等。我们一般会选择正股基本面较好，未来具备一定上行空间，且估值相对合理的转债。

在当前市场，建议投资者积极关注价格在115元以下、转股溢价率在20%以内、正股基本面较好的转债。若正股价格持续上涨，转债在进入转股期之后易触发强制赎回条款，由于赎回价格较低，投资者应该在规定时间内将转债进行转股或卖出，以避免损失。近期市场行情不错，新发行转债上市后表现较好，投资者在一级市场申购转债，待转债上市后在二级市场卖出便能获得较好的收益，打新参与热情高涨，中签率也越来越低。对于优质转债标的可积极参与打新。

张旭：在一级市场的转债“打新”中，需要对转债的条款进行全面的审视，综合评价“打新”的风险与收益。转债发行人本身的股权结构、股价波动水平、转债发行动机都存在差异，这也带来转债条款的不同，因此需要全面地对转债条款进行审视和评估。在二级市场的投资中，既需要关注正股的走势，也需要关注转债本身的估值。在对正股进行分析的时候，应坚持价值投资的理念，进行深入的基本面研究。在对转债估值的分析中，需要综合考虑转债供给与需求两方面的因素。