转发旧文：机构内部信用研究的错位

由于工作的缘故，我们今年以来拜访了大量的金融同业机构及同行，一方面是在行业发展大势下向大家请教业务怎么做，学习怎么做投资与研究，另一方面也是看看有什么机会可以合作。

最近由于公司发债，我们跟随公司领导去拜访了一些机构，沟通公司基本面情况，听听债券投资者对公司看法。沟通虽然增强了效果，可是以下几个方面的现象让我们很吃惊：

1、在信用研究体系上，绝大部分专业的机构采取了信用是风控的角色，也即信用评估&；；准入风险控制，而不是我们想象中的“信用研究”。

很多机构信评为独立团队，与投资团队沟通相对不畅；多人信评团队也存在各司其职的弊端，针对不同行业的信用研究缺乏行业间比较；另外考虑实际工作的便利及高效，大部分情况只要单个主评人意见同意入库了，投资人员可以买了。

在“信评客观、独立”的制度下，投资团队缺乏讨论余地。

2、由于东北地区经济财政弱势现状以及个别令债券投资人集体谴责的违约案例，致使迄今相当大量的投资者对东北地区的债权人仍采取一刀切的态度，而并不考虑行业及公司基本面情况，即便公司本身偿债能力明显高于部分机构可入池的发行人。

3、即使几乎每天与券商接触，很是一部分投资者“觉得“证券公司是一个高风险行业，甚至某些同行认为随时有破产风险，且在强监管及今年中长期债券发行增量的情况下，这种认知在增强。

4、一些投资者在目前多头监管竞赛、债券表面违约率低的情况下，采取了“资料不看，票息为王”的策略，其负债端成本也为了冲规模的需要形成竞争性的抬高。

大约8、9年前，在老东家保险资管做信用研究时候，思考了这些“无聊”问题。大领导还指点我进一步研究深入研究信用与定价的关系，同事老大哥大姐们带着基本每天一小会每月一大会每债必讲每人必须出意见的高强度训练(其实还有每周必加班、隔壁利率组好像更惨)，让我们确实学习不少。

只是那会的内部研究结果好像跟市场给的定价偏差极大，更多时候无法通过二级获利。时过境迁，市场广度和深度得到了极大得拓展，研究价值也越来越得到重视。

除规模及人员扩张外，金融机构得固收资产管理业务无论从形式组织结构上，还是在业务实质风险管控上，得到了飞跃发展。

可是以上现象还是让我们非常吃惊，于是我们反思，难道是我们不接地气不会做业务？或者身在券商对自己行业有认知错觉？

现提出以下探讨供各位领导批评：

1

机构如果把信评完全成“风控”的角色改善了以往投资经理冒进及风险偏好高的取向，但是组织结构上仍然存在问题。

如果以“不出任何负面或者违约风险”为考核要求的话，那信评天然而言就本着最保守稳健角度出发，准入苛刻，从而导致“宁可错杀一千，绝不放过一个”的过严风险。这既不客观，也不利于业务开展。如果信评完全听任于投资团队，那基本上形同虚设。

因此从激励考核及组织架构上，如何有效把控风险同时，提高团队对债券基本面认识，激励信评及投资人员做好研究与投资，对投资对象有个客观公正的评价是同行机构亟待解决的问题。

2

我们经常听到“这债绝对没有问题”或者“这债绝对有问题”的评论，说句实话，绝对这词我们基本不敢用。

信用评估能来衡量绝对违约风险么？信用评估在衡量相对性还是绝对性？如果是绝对性，是否还是预测，那么如何衡量预测的准确性？事后违约与否结果就一定代表事前研究正确么？0违约风险本身是不是好的投资策略？如果以事后违约与否或者有没有风险事件的结果来考核信用评估人员，这种做法可取么？是不是强调方法的正确及基本面的充分挖掘，更为重要？

我们认为，研究员不是万能的，事物发展本身也极有可能超预期，小的风险暴露可能在未知的未来突发变成大风险事件，因此只能在有限的信息下去作出中立判断与预测。

3

无论信评在投资团队内部还是在团队外部，信评仍然需要坚守客观中立的原则。

这就要求一方面，不能由于领导或投资人员的压力，而采取迎合的态度；另一方面，也不能由于考核0风险，导致无视事物本质，采取严苛的保守消极态度。

4

信评行业细分，各管一亩三分地的组织架构体系本身也需要完善。

我们见过些机构“踩雷”若干(很多雷一看财务报表都风险大)，但是对于国企上市证券公司竟然不能入库，理由牛头不对马嘴也是让我们啼笑皆非。

这种现象原因，我们认为一方面是，没有交流体系下，高度依赖该研究员对债券的准入意见(其它人员由于不大了解行业可能不大好提出不同意见)，个人意见偏颇会导致结果失真；另外一方面，大的体系没有建立，行业之间都没有对标，信评团队内部都没有讨论体系的问题，那俨然只见树木不见森林。

5

信评人员与投资人员的互动问题，目前基本割裂状态。我们认为这种缺乏沟通式的隔离，表面上好像更为客观可取，实际上，既不客观，也无法反馈不同人员对投资标的不同意见，无法提高信评与投资人员的认知能力。

举个通俗例子，信评目前都比较年轻(资深的都转做投资了)，给出否决或者同意意见后，就一定正确么，投资人员的信用研究能力就一定差于信评么？其次，信用评估人员离市场较远，跟投资人员互相交流，不也利于投资人员对信用基本面的认知，也提高研究人员的市场研究能力么？

6

信用研究员的主要工作是不是仅仅包含信用评估本身，结果是不是只有入库与否？

我们认为，理想的信用研究员的工作包含以下四个层次，供大家探讨。

一、去行业及公司基本面的认知，区分行业内部不同公司的相对信用层次，确立行业内部的信用研究规则；

二、信用研究体系建立，确立信用研究的标准及行业之间的对标，在公司投资人员及委托人的风险偏好及风险承受范围下，确立准入规则及应对措施；

三、结合市场环境，对债券一二级定价要有合理认知，给出定价的理由；

四，结合组合，分析不同债券在不同市场下的特点，寻找偏差机会，甚至预判市场利率/利差走势，在投资约束下，提出投资建议。

7

我们始终认为：一刀切可能“政治正确”，但本身不是一个专业的态度。同样的，为了追求规模采取“恶性”提高负债成本的策略，本身也不大会是负责任的长期可持续策略。

一家之言，姑妄听之，请大家批评指正。