从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇

投资要点

09年3月以来，城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期(2年偏松1年偏紧)的规律。09-12年大周期：松—2009年3月-2011年3月，紧—2011年4月-2012年3月；12-15年大周期：松—2012年3月-2014年9月，紧—2014年9月-2015年5月；15-18年大周期：松—2015年5月-2017年5月，紧—2017年5月-2018年7月。从18年7月国务院常务会开始，城投政策进入了新一轮3年大周期的宽松阶段，预计将大致持续到2020年中。城投政策松紧的背后与基建有着“千丝万缕”的联系，我们通过对比历史上城投债净融资与基建投资规模的变化趋势发现，两者呈现明显的正相关性。

政策在积极推进隐性债务的风险化解工作。各地存量隐性债务的化解主要有6个方案：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；借新还旧、展期等方式偿还；采用破产重整或清算方式化解。其中最普遍的方式是安排财政资金偿还相关债务。近期，镇江、南京等地还传出了通过国开行提供低息贷款置换的方式化解隐性债务。

可能的政策演变：隐性债务化解方案的出台或将上升到中央层面。2019年是城投债兑付的高峰期，城投平台可能形成的隐性债务存量规模也相当庞大，隐性债务的风险化解有很大的必要性。预计未来中央或会出台纲领性文件化解隐性债务，且将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化。

如何把握城投债的投资机会？可以从城投资质和地方隐性债务化解政策边际改善两个角度考量。考虑到城投资质差异分化加大，叠加债务兑付压力不同，对城投债“一刀切”和一股劲的“信仰”都不可取，从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益，投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

近期传出镇江市寻求成为地方隐性债务化解试点，城投再次成为市场热点，主要在于：1、未来隐性债务化解是否会存在大面积铺开；2、反映在市场上，有没有可能存在城投利差的进一步压缩。本文提出了城投政策或存在3年一个大周期(2年松1年紧)的观点及其背后的原因；并梳理了18年以来各地方政府提出的隐性债务化解方案和未来可能的政策方向；最后对当前的城投债投资机会提出我们的看法，供投资者参考。

1 不成文的规律：3年是城投政策的一个周期么？

1.1历史经验看，城投政策松紧演变大致3年为一个周期

通过对2009年以来城投债政策松紧的演变梳理，我们发现城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个周期(2年偏松1年偏紧)的规律。

具体来看，09年至今城投政策已经走过了3个周期。并且从18年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”开始，城投政策进入了新一轮3年周期的宽松阶段。如果这个历史规律成立，我们推断未来较长一段时间内(大致到2020年中)，城投政策环境将整体上呈现出偏宽松态势。

09年以来城投债一级市场的发行与净融资情况以及二级市场的利差变化情况，也大致契合我们提出的3年周期观点。1)一级市场上，在城投政策的宽松周期，城投债的发行和净融资往往逐渐放量，而在城投政策的趋紧周期，城投债的发行和净融资呈下行趋势；2)二级市场上，3年期各等级的城投债与对应等级中票的利差随着政策环境的宽松和趋紧而呈现出收窄和走扩的规律。

1.2城投政策松紧的背后：与基建有着“千丝万缕”的联系

历史上城投公司承担着作为政府投融资平台的职能，尤其是在经济下行周期，政策往往会通过加大基建投资托底经济，城投平台在其中发挥着重要作用。

我们通过对比历史上城投债净融资与基建投资规模的变化趋势发现，两者呈现明显的正相关性。此外我们测算了09年以来发行过城投债的城投平台可能形成的隐性债务的年净度新增情况以及占当年基建投资规模的比重，以此粗略代表城投平台对基建投资的贡献力度。我们发现虽然15年以来城投隐性债务净新增规模在基建投资中的占比有所弱化，但依然维持在20%以上。

因此，本轮经济下行周期，政策提出推进基础设施领域补短板力度的背景下，城投政策趋于宽松便不难理解。

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本轮宽松周期：政策正在积极推进隐性债务化解

2.1各种隐性债务化解方案竞相“浮出”

政策在积极推进隐性债务的风险化解工作。在2月28日召开的银保监会召开的通气会上，银保监会统计与风险监测部主任刘春航称通过开前门、堵偏门和严肃查处相关违规行为化解地方债务风险。银保监会副主席周亮曾经也指出对于地方债务，监管底线是不允许局部的风险引爆点产生系统性风险。

实际上各地区已经陆续有化解存量隐性债务风险的举措酝酿出台。在2018年8月份的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中提到了存量隐性债务化解的6个方案(图11)，我们通过梳理各地方政府对于隐性债务化解的相关阐述，多数与财政部提出的这6个方案相契合，其中最普遍的化解方案便是安排财政资金偿还相关债务。此外黑龙江省还提出了资产证券化，推行PPP模式等化解方案。近期，镇江、南京等地还传出了通过国开行提供低息贷款置换的方式化解隐性债务。

1月15日，在国务院办公厅新闻发布会上财政部提出指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目“半拉子工程”、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等。利用专项债资金进行偿还或也将成为隐性债务化解的一种方式。

2.2隐性债务风险化解的现实考量与未来可能的政策演变

政策积极化解隐性债务风险主要基于以下现实考量：未来3年尤其是2019年是城投债兑付的高峰期(地方政府隐性债务亦是如此)，城投平台可能形成的隐性债务的存量规模也相当庞大。考虑到回售压力，预计2019年城投债的总偿付规模或逼近2.3亿元，城投债面临较大的偿付压力；此外，我们通过测算城投平台可能形成的存量隐性债务规模，截至17年底就达到了30万亿。面对如此大的兑付压力，隐性债务的风险化解有很强的必要性。

前文提到政策提出要保障融资平台公司合理融资需求，保持基础设施领域补短板力度，加之地方债的发行有限额限制，虽然未来地方债将逐步取代城投债的地方融资职能，但完全代替城投职能还尚需时日，19年较大的基建投资需求客观上依然需要发挥城投平台的融资功能，政策底线也不允许产生系统性风险。

对于未来的隐性债务化解，我们认为不大可能重新来一波新的债务置换，但是有可能从当前各地方政府的化解上升到中央层面。

2015年是中央层面出台政策，通过债务置换、财政兜底的形式化解了风险。而本轮受《新预算法》和43号文的约束，来一轮新的债务置换的可能性很小，从各地的表态来看更多是通过财政资金、出让政府股权或者经营性资产等来化解。庞大的隐性债务，要求城投全部刚兑、拉动经济增长压力是极大的，但守住底线、不发生系统性风险又是宽信用、宽财政的重要前提。

预计未来中央或会出台相关的纲领性文件化解存量的隐性债务，但是根据2018年8月份《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提到的“省级政府对本辖区债务负总责，省级以下政府各负其责，重点加强对高风险地区债务化解力度”。预计隐性债务的化解将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化，以时间换空间。此外，2016年12月出台的《地方政府性债务风险应急处置预案》或可提供未来隐性债务化解的一些思路。

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如何把握城投债的投资机会？

对于城投债的投资机会，我们可以从城投资质和地方隐性债务化解政策边际改善两个角度考量。

从城投资质的角度来看，考虑到城投资质差异分化加大，叠加债务兑付压力不同，对城投债“一刀切”和一股劲的“信仰”都不可取，从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。抓存量公益性项目、当地城投最强资质主体。如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。

从地方隐性债务化解政策边际改善角度来看，对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。诸如镇江城投便因寻求成为隐性债务化解试点城市的政策利好迎来一波行情，投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期