科创板：“胆大心细”方能如虎添翼

1月30日，中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称《实施意见》），对科创板做出了初步规划。具体包括：试点注册制、设定多元包容的上市条件、允许符合科创板定位但尚未盈利的企业在科创板上市以及制定更加全面深入精准的信息披露规则体系。2月13日，证监会又召开了设立科创板并试点注册制相关制度规则征求意见座谈会。证监会有关负责人表示，将抓紧完善相关制度规则，稳步有序做好规则发布、人员准备、技术改造等方面的工作，全力落实好设立科创板并试点注册制改革这项工作。

市场人士形象地将科创板比喻为“中国版纳斯达克”。作为供给侧结构性改革的一项重要内容，其可促使我国高科技企业快速成长，为下一阶段高质量发展提供新动能。

越是市场迫切需要的，越不能急功近利。资本市场对设立科创板和注册制的心情还是很复杂的。既有对长期利好的鼓舞，也有对历史问题的担忧。从过去的经验来看，监管机构有过干预企业上市、暂停上市批准的记录。在新的科创板规则下，能否完全消除这类不可预期的政策风险尚有迟疑。此外，《实施意见》对股东减持的规范也比较严格，亏损企业在上市三年后仍未盈利的，公司控股股东及“董、监、高”的股份最多继续锁定两年后才能减持；具有核心技术的员工减持年限也达三年之久，这也让部分公司在科创板上市的意图减弱。不仅如此，市场还担心科创板上市是否会引起存量市场“资金分流”。

在经历了将近一年的股市行情波动之后，市场对新事物更加小心。为了消除市场顾虑，科创板的“加速落地”与风险防范同样重要，只有“胆大心细”才能如虎添翼。

一是关注存量风险。

科创板的设立，难免对新三板和创业板构成冲击，形成重叠和竞争关系。一方面，在行情转牛之前，新的市场定位有可能对当前资本市场格局构成影响；另一方面，注册制开闸，将会拉低市场估值，对创业板以及高估值的科技股形成利空，存量个股“壳价值”继续贬值。再者，“新旧板块”的博弈还会上升到交易所层面。目前创业板和新三板有将近9万亿元的市值，科创板在上交所落地后，是否会引起深交所“资金迁移”？截至2019年1月，新三板挂牌企业共计10551家，创新层超过十分之一。对于一个全国性的交易场所而言，二级市场的交易不活跃，定价功能薄弱。科创板无论是增加新的科创企业还是承接部分新三板企业转板，对于新三板而言都不是好消息，将使其流动性进一步萎缩。因此，在“防风险”的大背景下，科创板的设计环节尤其要考虑对存量市场的扰动。

二是培育市场自身的价值发现功能，避免政策层“拔苗助长”。

科创板的热潮有席卷全国之势。政策消息传出后不久，上海、安徽、江苏等地就纷纷“备战”，包括地方政府、金融办、创投协会等部门对科创类企业集中摸底，要求迅速行动，把创新能力强、掌握核心技术、细分领域行业领先且上市积极性高的后备企业推荐到省级科创板后备企业中。一些地方更是出台了鼓励政策，对在科创板首发上市的民营企业，省级财政分阶段给予奖励划拨。

地方政府对于科创企业的热情和支持自然值得肯定，但也应尊重市场和企业发展的规律，用行政的方式干预科创板的运转可能过犹不及。建立多层次资本市场很重要的一点是发挥价格发现功能。作为注册制改革的尝试，科创板更应该交给市场，前期一味地官方提拔多有“选秀”之嫌。

三是信息披露及时透明，严格执行退市制度。

我国主板市场采用核准制，上市难，但上市之后的监管却相对较放松。企业信息披露存在不及时、片面性和造假现象。既然科创板的注册制解决了上市难的问题，就应当对信息披露和失信惩罚提出更高要求。当前证券法的处罚上限过低，不能对违法行为形成有效震慑。不妨借鉴西方经验：美国资本市场对所有公司都格外重视信息和风险披露，公司要负的行政责任和民事责任也非常大。若违反信息披露的相关规定，其惩罚非常严重，甚至可能导致公司破产，2002年的安然事件就是一个例证。此外，纳斯达克配套的退市机制也相当完善，已上市企业必须满足“股东权益标准、市值标准、总资产/总收入标准”这三组条件中的至少一组，否则将会被退市。在这一点上，科创板不妨效仿，加大上市后续的监管力度，及时淘汰经营不善的企业，防止资本市场“烂尾”。

简而言之，科创板是中国资本市场改革的重要一环，可作为与纳斯达克或港交所相匹敌的供科创企业直接融资的新场所。从宏观角度也可更好地服务于民营企业和实体经济，促进经济结构转型升级。只有坚持胆大心细，才可以弥补创业板和新三板的某些缺陷，促进资本市场长期健康发展。