定增市场低迷 违规保底协议重现江湖

在再融资新政和减持新规发布后，2018年的定增市场可谓一片低迷。有机构统计称，2018年定增发行失败的比例已经超过五成，成功发行的项目中有四成需要二次追加，有超九成的项目基本按照底价发行，定增市场已是纯粹的买方市场。中新经纬客户端注意到，在这种情况下，此前风靡市场的保底定增模式又重现江湖。

起底保底定增灰色产业链

“x上市公司定增10亿，保底收益8%，超额部分五五分成。”在资金掮客李博(化名)的朋友圈里，最近的信息均是“兜售”某上市公司的定增。

新鼎资本董事长张驰在接受中新经纬客户端采访时指出，这种保底定增一般出现在市场低迷资金不活跃的阶段。“当前A股定增市场资金比去年有所好转，但仍然比较短缺，大部分定增项目实际上仍然都是有保底的。”

据统计，2015至2017年定增市场每年规模均过万亿元，其中2016年更是到达了1.69万亿元的高峰，2018年急剧降温后收缩至7523.52万亿元。新时代证券的研报指出，定增市场在减持新规发布之后资金持续大幅流出，目前定增市场仍是供大于求，叠加市场低迷，整体发行困难。

李博告诉中新经纬客户端，机构和个人投资者均可参与上述保底定增项目，并与上市公司大股东签订保底协议。除了前述保底方案外，还有一种方案是保底收益10%，超额部分上市公司分七成，投资机构分三成。上述保底协议约定，如果定增解禁后，股价未达到承诺价格或未取得预期收益，将由股东及实际控制人负责补偿差价或预期收益。投资者持有满12个月可减持一半，持有满24个月可全部退出。

为了增加项目的吸引力，李博还暗示前来问询的投资者，“定增结束后大股东一般都会拉高股价”。

一位不愿具名的律师也向中新经纬客户端指出，从以往经手的案例来看，在完成定增后，由于有保底压力，大股东往往会使出各种“花招”来拉高股价。“由于大股东一般可以决定公司的生产经营，在定增结束后，大股东可以释放利好消息，比方说公司的收购计划、大股东的增持计划及新项目的引进等，想方设法来刺激股价。”上述律师称。

一些参与了定增的机构因为利益与公司深度绑定，也会参与到公司的资本运作中来。“我们会参与公司的市值管理，帮助公司寻找并购标的，对外界释放公司的各种利好信息等。总之，大家都在一条船上，你好我好大家好。”一名曾参与过上市公司保底定增的上海私募基金负责人说。

此前也有专家指出，中国定增市场里体量庞大，其中灰色利益链灰色利益链和猫腻不少。中国政法大学金融资本研究院院长刘纪鹏就曾在公开场合炮轰这一灰色模式：“比如，企业定增十个股东，以市场价打10%的折扣，接着就是一番高速运转拉抬股价，接下来就是高价减持，甚至通过大宗交易平台，将股份分给各个私募基金再分散进入初期市场。股价起来就减，比比皆是。”

2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，新规明确，取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能是非公开发行股票发行期的首日。

张驰指出，受新政影响，一方面定增折价率不高，另一方面退出则更为困难，两方面的挤压导致很多实控人不得不做保底定增，否则就会面临无人认购的局面。

保底协议真的靠谱吗？

保底收益高于一般理财收益率，并且还可能有超额收益，听起来像是一个诱人的投资机会。这样的保底定增到底靠不靠谱呢？一名私募机构人士向中新经纬客户端直言，一般到最后大股东都很难兑现承诺，“很坑人”。

事实上，因为定增保底协议最后无法兑现，此前曾出现过投资机构与上市公司对簿公堂的情况。上市公司环能科技曾经的二股东上海达渡资产管理合伙企业(有限合伙)(下称“达渡资产”)与环能科技控股股东环能德美因保底协议产生的纠纷互相起诉了对方。此前，拓日新能、*ST东南等上市公司也都曾卷入过类似的法律纠纷，不过最终法院判定兜底协议有效。

有律师向中新经纬客户端指出，尽管定增保底协议违反了相关法规，但法院在判决时一般会认定其是有效的。《证券发行与承销管理办法》第十六条“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”的规定。上述规定中“相关人员”也涵盖了上市公司大股东， 其对特定投资者的保底承诺构成对第十六条的违反。此外，保底协议违反了证券法及《上市公司非公开发行股票实施细则》规定的“公平、公正原则”，损害了没有获得大股东保底承诺的其他有认购意向投资者的利益。

法院判决合同有效的根据则在于，上述协议不违反法律、行政法规中的效力性的强制性规定，相关协议体现了各方当事人真实意思，当属有效，具有合同约束力。

上述律师也同时指出，如果真走到诉讼这一步，时间成本也比较高，一般都需要两至三年，而且还要面临最终判决结果的不确定性。对于投资者来说，应该慎重衡量成本得失。

此外，新规中也规定，中国证监会对证券发行承销过程实施事中事后监管，发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的，可责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。