武汉中商“蛇吞象” 居然之家凭啥估值逾363亿元

随着居然之家借壳武汉中商(000785)交易预案对外披露，湖北国资委兑现解决同业竞争承诺也迎来实质进展，这场湖北国企改革重头戏也由此拉开帷幕。

2月15日，在武汉中商集团股份有限公司召开的重大资产重组媒体说明会（下称“媒体说明会”）上，武汉国有资产经营有限公司董事郭岭表示，本次战略重组背后的必要性之一是要解决历史沉积的同业竞争问题。资料显示，武商联于2014年做出争取在5年内解决鄂武商A、武汉中百和武汉中商三家商业上市公司同业竞争问题的承诺。如今选择居然之家，是武商联尊重资本市场，维护广大投资者利益，履行和兑现承诺的重要举措。

“本次交易是深化混合所有制改革，助力武汉商贸零售产业结构调整及发展的需要。”郭岭表示：“为积极响应国家混合所有制改革以及供给侧结构性改革的号召，上市公司通过本次交易引进民营资本成为上市公司股东，并实现与国内家居零售龙头企业之一的居然新零售深度合作与整合，有利于本地商贸零售产业结构的调整及发展。”

交易价格的合理性

武汉中商属于传统零售企业，近几年对数字化和新零售的探索与转型由于体制和地域的限制，业务虽然保持稳定和有所改善，但总体上，传统快消品零售行业日渐式微，发展空间、发展动力不足。

有业内人士分析称，在此前新光系、银泰系、永辉系等诸多民营资本狙击下，武汉国资并未出售壳资源，居然之家获得青睐的原因或是因为居然新零售所处国内建材家居销售行业，市场空间比较大。

武汉中商董事长郝健在媒体说明会上解释称：“其一，居然新零售作为家居售卖行业，规模、布点已经从地方企业转变为全国布点的企业，在行业内处于上游位置。其次，居然新零售在全国的实体布点基本已完成，在全国29个省、市、自治区都有布点，未来可以跟我们产生的协作空间非常大。第三，居然新零售在数字化和智慧产业链建设方面做出了超前的探索，也会对我们的快消品零售起到促进作用。”

根据重组预案显示，本次标的资产的交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间。对此价格的合理性，居然控股董事方汉苏在媒体说明会上解释称：“本次交易价格是根据此前融资估值测算，充分尊重市场定价原则。根据去年当年产生的利润，初步测算的交易价格为363-383亿元。”

2018年3月11日，阿里巴巴、太康人寿、红杉资本、工商银行等多家全国知名投资机构、金融机构以现金投资入股居然新零售，投后的估值363亿。

值得注意的是，目前披露的居然新零售2015年-2018年的财务数据均为未经审计的数据，2018年未经审计尚能理解，但作为一个估值为300亿的大公司，为何此前三年年报均未经过专业机构审计？

居然控股财务总监陈亮解释称：“居然之家所有门店都是独立核算单体，都是8万平、10万平，业务量非常大，有将近200以上的核算单体。此外这次重组留给我们和上市公司的时间非常短，我们没有能力在这么短时间内把过去到2018年的审计报告一并出具。”

截至目前，相关审计工作尚在进行中，相关的审计报告，将在上市公司本次重大资产重组报告书草案公告时一并披露。

渠道下沉

资料显示，居然新零售是以中高端为经营定位、为顾客提供家庭设计和装修、家居建材、家电、家居用品和家居饰品等服务的大型泛家居消费平台。居然新零售涵盖家居产品零售、家装服务、家居会展、物流等领域，旗下拥有“居然之家”家居卖场、“丽屋”家居建材超市、“居然设计家”电商智能服务平台。

2017年度，居然新零售实现收入73.55亿元，实现扣非归母净利润12.60亿元，2018年1-10月，居然新零售实现收入70.02亿元，实现扣非归母净利润16.24亿元。

居然新零售总裁王宁在媒体说明会上，针对未来发展规划问题表示，居然新零售将围绕“一个核心，三个融合”的发展战略，即坚定不移地以家居实体店连锁发展为核心，实现线上与线下融合、“大家居”与“大消费”融合以及产业链上下游三大融合，进一步巩固居然之家在行业内的领先地位。

据预案信息披露，截至2018年末，居然新零售拥有独立核算的经营单位门店284家，其中加盟店合计占比69.72%，且占比呈不断上升趋势，直营模式门店的物业也以租赁形式为主，资产结构以轻资产为主。根据标的公司战略规划，2019年至2022年，标的公司拟每年新开实体店80-100家，到2022年底实体店数量超过600家，覆盖全部副省级以上城市、三分之二以上地级城市、三分之一以上县级城市，未来标的公司将向人口净流入的三四五线城市下沉。

在上述经营模式下，如果标的公司的管理水平不能很好地匹配过快的扩张速度，可能存在入驻商户或加盟商提供的服务质量下滑等问题，如果行业景气度下滑，甚至可能存在加盟商违约的风险。此外，渠道下沉可能导致单体项目规模收缩或毛利率下滑，而市场上其他可比公司的快速扩张也会导致市场竞争加剧进而使得标的公司毛利率下滑。

居然新零售财务总监朱蝉飞对此表示：“居然之家未来三到五年发展战略是向三、四、五线城市下沉，发展是以加盟、委托、管理店的方式为主。加盟店是以居然之家向加盟方提供前期项目服务、商业管理咨询管理服务，赚取收益，不会带来成本增加。从直营店方面来说，会朝着收入增幅大于费用增幅的方向努力，这也保证了居然之家租金、物业管理费收入在不断增长。”

针对服务质量的口碑问题，陈亮补充道：“委托加盟经营管理权牢牢控制在居然之家手里，从总经理、财务经理到业务经理都是由居然之家派出的，加盟方的角色本质上就是财务投资人的角色。特许加盟，都是要按照居然之家统一标准来做，居然之家有检查、有培训，不合格的话会被淘汰。”