国债期货现“反向套利”机会 预警债券市场或变盘

春节之后股票市场和债券市场出现难得的“股债双牛”：股票市场大消费主题股票、有“白马股”之称的蓝筹股票、中小盘等高风险板块轮番上涨，上证综指一扫2018年的萎靡，风险偏好情绪显著回暖；债券市场在经历2018年12月至2019年1月期间两次短暂的调整之后延续2018年的牛市风格，然而与2018年信用利差快速扩张不同，2019年信用扩张导向下“抢券”使得信用利差收缩，反倒是无风险利率下行至此显现出疲态。而春节前后出现的一些微妙信号或预警债券市场可能存在变盘。

首先，10年期国债期货主力合约T1903可交割券18附息国债19的基差已经扩张至1元以上，IRR竟然降低至-10.8%，18附息国债20的IRR甚至达到了-18%，可是CTD定价的“老券”16附息国债17的IRR还维持在-0.8%的水平，新券与旧券之差的利差扩张至20BP以上。10年期国债期货上次出现显著的“反向套利”还是在2016年11月至2017年1月，然而当时新旧可交割券的利差尚没有达到目前20BP的差距。IRR显示若有融券做空的渠道，当前是“空18年可交割券、多国债期货”反向套利的良机，然而由于融券做空现券的流动性并不好，“反向套利”并不是市场主流交易策略，也就意味着交易机制本身的局限性会限制“反向套利”向正常市场结构收敛的有效性。

其次，2019年1月份以来国债期货的上涨和回调都是发生在“持仓缩量”的背景之下，因此与2018年全年的“增仓式上涨”不同，债券市场交易性头寸主导的上涨行情基础极为薄弱，节奏亦会多变。从量能来看，尽管国债期货迭创新高，但是总持仓量却始终没有回升到2018年11月份的水平，也就意味着2018年做多债券的趋势性多头头寸在2018年底开始持盈保泰地有序撤离，剩下的近20个颠簸行情的BP就留给了后续进场的交易性多头头寸。2019年1月以来期债上涨乏力，量能持续萎缩。截至2月12日，国债期货总持仓量已经较年初下降了5175手。“减仓”反映出国债期货基本上是被动跟随现券估值上涨，而非新一轮趋势性上行的开启。期债原有的交投逻辑也就没有了类似于2018年流动性和微观交易的基础，反而在预期出现动摇的情况下以更快的节奏震荡下跌，加剧了交易性头寸的撤离。从现券市场自身结构来看，在春节之前一周债券市场调整之际，交易属性更强的10年期国开债收益率快速上行，5年期国开债收益率上行黏滞，与国债期货的同步跌势基本一致，但国债收益率调整滞后于国开债。

综合债券市场春节前后量能收缩情形下交易头寸撤离的特征，我们认为尽管债券收益率下行机会并没有完结，但是2018年延续至2019年1月份的交易逻辑也正在发生微妙的切换，期债恢复上行还需要另行新增多头信息的刺激，10年期国债收益率跌破下方3.0%的概率较低，尤其是国债期货出现罕见的“反向套利”操作空间，预警债券市场或显现了变盘下跌的初步信号。