申万菱信唐俊杰：2019中国债市或将步入慢牛！

回看2018年债市，站在高等级利率债和低等级信用债不同的维度会看见截然不同的气候，我们可以用“冰火两重天”来形容。

如果用数据来说明的话会更加直接：利率债中，上证超长国债表现最佳，上涨17.22%，国债指数涨幅最小，上涨5.62%，涨幅最大；而相对应信用债中，表现最好的中票7+指数上涨12.25%，而跑的最差的是中票AA-指数，下跌8.59%。

同时，2018年信用债市场的“违约”话题挥之不去，全年新增42家违约主体，违约债券118只，涉及违约金额更从2017年的337.5亿元上升至2018年的1154.5亿元。

以上这些数据为我们在展望2019年的债市提供了参考依据，从整体上来看我们认为2019年的债市或将呈现窄幅震荡、小幅上涨的行情，步入慢牛阶段，但是持续的时间预计相对较长，从而助力我国经济企稳。由于低评级信用债当前财务压力较大，2019年到期较为集中，依然有大批信用债有违约风险，所以我们认为上述行情将集中于中高等级债券，低等级债券的行情还有待观望。

我们预测2019年中国经济增长依然处于下行周期，但下行空间可能不像一些市场预测那样悲观。主要原因在于中国经济目前还没有出现系统性风险，经济下行的节奏和幅度相对可控，2019年也会出现一些较为积极的支撑因素。

2019年什么行业会支撑经济数据？我们认为基建产业会成为我国经济的一个有力支撑点，中央和地方政府正在努力通过基建稳住经济下滑态势，从数据上和效果上我们目前也看到了明显的回升态势，最近一两个月基建数据开始回升，有希望成为2019年经济基本面的亮点。此外，减税降费等更加积极的财政政策也会进入落地阶段，让实体经济获得实惠；而大宗商品以及能源价格的回落也会利好中下游的经济主体。但基建数据的上升不足以全面支撑经济回速，从大势来看2019年宏观经济的压力依然偏大，消费下行、房地产受限、外围因素前景不确定等因素，会让债市在2019年依然走出较好的行情。

货币政策在2019年我们预计仍有宽松空间，特别是央行可能还会有降准或者调降公开市场利率的操作，这一点从全年看对利率债相对有利。为了营造一个有利于宽信用的环境，央行会持续维持较宽裕的流动性环境，毕竟流动性偏紧的情况下宽信用政策很难收获预期效果。因此维持较低的社会融资成本，是宏观经济形势的必然要求。债券作为实体经济非常重要的直接融资手段，必然需要在稳经济的战役中扮演积极正向的角色。

另外目前社会资金的风险偏好较低，避险情绪浓重。一是银行间资金淤积与金融市场中，对实体经济惜贷情绪比较显著；二是风险资产如房地产、股市的资金回流至标准化中低风险资产，特别是中高等级债券；三是非标资产管控较为严格，这部分资金也可能会重新回流到标准化债券市场。这三点对于2019年的债券投资也处于较有利的态势，预计资金依然会偏向集中于中高等级债券市场。

对民企来说，2019年恢复信心更为重要。在目前的信用环境下，低评级民企依然处于融资难度大、融资成本高的阶段。尽管目前中央采取各种宽信用政策为民企融资开道，且取得了一定改善效果，但是力度依然不足。在融资困难的情况下，民企的扩张意愿和能力在中短期内依然会受到明显抑制。而制造业和民企息息相关。如果未来中央的宽信用政策能取得一个明显的效果，能够恢复民企的再融资意愿和能力的话，制造业才能重新回归成为对经济产生拉动作用的有利因素。对应到债市里，当这些评级为中低等级的企业融资环境得到了显著的改善，那个时点可能才是投资中低等级债券的有利时点。

另外，可转债估值正处于历史低位，风险收益比相对较凸显，今年市场继续大幅扩容，投资标的更加多样化，将迎来较好的布局良机。

总体来看，2019年债市中利率债将步入后半场，行情的步伐可能会放慢，但是方向依然向前；可转债或迎来布局时机；低评级信用债受经济趋势下行影响，仍需耐心等待转机。

作者系申万菱信固定收益部总监、基金经理