猫眼上市的艰难旅程

历经波折的猫眼娱乐终于在今天上午，如愿以偿挂牌港交所。

2月4日，也就是农历春节年三十当天，猫眼娱乐在港交所登陆资本市场，股票代码01896，每股发行价14.8港元。但猫眼娱乐在上市当天即惨遭破发，截至收盘股价跌至14.64港元，盘中跌幅一度超过了5%。

猫眼娱乐是国内最大的在线票务平台之一，背后有美团、腾讯、光线传媒(300251)等互联网巨头及行业巨头的加持。从猫眼成立到完成资本市场登陆，历时5年（以猫眼成立独立法人计算），但这次在资本市场的公开招股却受到了异常冷遇。

深究其原因，恐怕还是因为在互联网行业正在进行大的周期性调整的背景之下，猫眼娱乐目前的商业模式，并不足够给二级市场投资人带来充分的想象空间。

公开资料显示，猫眼娱乐此次的发售价格最终定在了14.80港元/股，处于询价区间（14.8-20.4）的下限。由发售价测算，此次发行募得款项净额为18.24亿港元。另据2月1日公告，猫眼IPO的5家基石投资者分别为IMAX Hong Kong 、Hylink Investment、Prestige of The Sun Limited，Welight Capital以及Green Better Limited。

01

关于上市

猫眼娱乐的上市，一波三折，来之不易。

猫眼APP在2012年还只是美团旗下运营在线电影票务的部门，在2015年5月，天津猫眼微影作为独立法人实体成立，并在当年10月，美团与大众点评战略合并完成之后，整合了大众点评的娱乐业务。

2016年，猫眼从美团点评剥离，同时利用快速增长的在线娱乐票务业务，切入电影发行方展开业务，并开始从事其他娱乐业务。

2017年，猫眼与微影合并且获得了腾讯的流量入口，同时光线增资为猫眼的控股股东。

2018年，猫眼开始冲击上市。从融资规模上看，先是在去年9月，在递交上市文件之际，公开消息显示猫眼娱乐准备募集10亿美元，后来去年年底融资规模又下调到4亿美元，而本次IPO募集的资金不到20亿港币。

较之前的预期，融资金额已经不能叫大幅缩水，恐怕只有打了“骨折”才能形容了。

还有一个细节。在节前准备招股之际，根据Yahoo香港消息，猫眼娱乐的融资情况不乐观到什么程度——首日融资认购金额仅只有750万港元，这远远低于公开发售集资额2.7亿港元目标，首日融资认购金额仅占公开发售集资额的2.8%。猫眼娱乐成为了去年以来在港上市公司首日招股表现最差的新经济股。

再从上市流程上看，也较为曲折。猫眼娱乐原定上市的时间因市场原因进行了推迟，由1月31日挂牌推到了2月4日，港股市场在4日上午开盘半天之后即休市，开始进入传统新春假期。时间的推迟和时间点的选择，也从侧面体现出了猫眼娱乐上市之路举步维艰。

招股书称，猫眼此次上市募集的资金约30%用于提升综合平台实力，约30%用于研究开发及技术基建，约30%用于潜在投资和收购，包括拟议收购欢喜传媒的少数股东权益投资，约10%用于补充运营资金及一般企业用途。

回溯一下猫眼上市之前的最后一轮融资。2017年11月，腾讯投资10亿人民币给猫眼，当时猫眼估值超200亿元，但IPO后，截至2月4日收盘，港股市值165亿元，腾讯的这笔投资已经录得亏损。

对猫眼娱乐而言，虽然市场表现较差，但在港交所成功挂牌也是有重要战略意义的。通过上市，打通了二级市场的融资渠道，为未来赋能娱乐、打造“互联网+新生态”建立了输血机制。

02

关于核心财务数据

跟大多数互联网公司一样，猫眼娱乐也是亏损上市的。

招股书显示，2016-2018年前三季度猫眼分别实现营业收入13.78亿元、25.48亿元和30.62亿元，分别同比增长130.9%、85.0%和99.6%。

猫眼的财报显示，虽然收入在快速的增长，但是猫眼娱乐对烧钱这件事也是绝对没有在手软的。

2016-2018年前三季度猫眼分别亏损5.08亿元、0.76亿元和1.44亿元，亏损幅度分别为36.9%、3.0%和4.7%，分别相比上年同期缩窄180.6个百分点、33.9个百分点和5.2个百分点。

招股书中解释了亏损的原因，主要是销售费用很高。2016-2018年前三季度猫眼销售费用分别为10.3亿元、14.2亿元和17.2亿元，占当期收入的比例分别为74.6%、55.7%和56.3%。

这个销售费用主要就是猫眼娱乐的票补。在2018年前三季度，销售费用中票补所占比率达到了92%。

猫眼娱乐作为电影票务平台，通过大量的票补来拉动业务。这种模式在一级市场可能对投资人有一定说服力，因为有好看的数据做支撑，从而得到较高估值，但是二级市场投资人往往会产生疑问，希望知道亏的钱多快可以赚回来。

“资本市场不太喜欢惊喜，更看重的是公司未来可以持续产生稳定利润的能力。”一位二级市场投资人表示，对于海外上市的国内互联网公司而言，成长都有周期，目前的大背景就是产业结构正在发生改变，移动互联网的流量红利已经触顶。

他指出，以猫眼为例，如果互联网公司不对自身的商业模式进行调整，投资人找不到下一个成长方向与动力所在，必然降低对其成长性的预期。

03

关于主营业务

目前，在猫眼娱乐有四项主营业务，分别是：在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务、广告服务及其他。

其中，在线娱乐票务服务是其主要的收入来源。虽然从2015年占比99.6%到2018年上半年的61%，呈现逐渐下降的趋势，但是如下图所示，仍旧是其支柱性收入来源。

（猫眼招股书）

根据艾瑞咨询的数据，按照2018年前三季度电影票务交易总额统计，猫眼已经是中国最大的在线电影票务平台，市场份额占到了61.3%；按照交易额计，在线现场娱乐票务服务市场占有率为11.3%，排名行业第二。

一家公司的股票是否具有投资价值，往往取决于其成长的速度和未来市场空间，但是从目前猫眼娱乐的主营来看，已经触达天花板。

分别来看，首先是电影票务市场的情况。在2018年电影票务市场出现了一个重大的变化，受到下沉人口红利的加速衰退，观影人次增长首次低于票房增长，创下了近15年来的新低，这就意味着观影人次增速大幅放缓（如下图）。

（来源：长江证券(000783)）

另有公开数据显示，截至2018年9月30日，中国在线电影票务渗透率已达85.5%。这些迹象都说明该市场已接近饱和了，猫眼在这一领域的业务，想象空间就比较小了。

再来看在线现场娱乐票务服务市场。根据易观国际在去年发布的一份报告分析指出，当前中国现场娱乐在线票务市场格局已逐渐明晰，自营票务市场主要由大麦主导。对猫眼来说，希望通过这个领域来支撑业绩，存在巨大挑战和不确定性。

04

关于流量

自有流量占比过低，也是制约猫眼娱乐未来发展的隐忧之一。

招股书信息显示，目前猫眼娱乐的平台月活跃用户超过了1.346亿，其中美团点评渠道占比53.6%，腾讯渠道占比41.3%，自有渠道占比5.1%（如下图）。

猫眼在2017年9月与腾讯确立为期五年的战略合作关系。根据合作关系，猫眼在娱乐行业拥有与腾讯优先合作的权利。

用户可通过微信的多个功能界面使用猫眼的服务，主要包括微信钱包及微信小程序。通过与腾讯的战略合作，猫眼拥有微信钱包及QQ钱包的少数几个专用入口之一，并且是唯一的电影、现场表演及体育赛事入口。

猫眼于2016年5月与美团点评确立为期五年的战略合作关系，并随后延至2022年9月。猫眼是美团APP及大众点评APP上娱乐票务及服务的独家业务合作伙伴。

对于互联网公司而言流量的重要性不言而喻。猫眼跟腾讯和美团以战略合作的方式获得了大量的流量支持，但这样的支持是有保质期的。

虽然腾讯和美团都是猫眼娱乐的股东方之一，但并非控股股东。从猫眼IPO前股权结构看，腾讯持有16.27%股份，美团持有8.56%股份。

猫眼的实际控制人为王长田。根据招股书，Vibrant Wide Limited与香港影业国际有限公司分别直接持有猫眼娱乐28.77%和20.03%的股份，Vibrant Wide Limited由王长田全资持有。香港影业国际有限公司为光线传媒的全资附属公司，而光线传媒则由光线控股控制，光线控股则由王长田先生拥有95%股权。因此王长田持有猫眼娱乐48.80%的股权。

所以，猫眼娱乐自己在招股书中都说，未来的运营部分取决于猫眼与战略合作伙伴的关系。

反观阿里影业的淘票票——这是猫眼娱乐最大的竞争对手，阿里巴巴在去年年底通过定向增发的方式控股了阿里影业，淘票票正因为是阿里影业的“亲儿子”，所以无论是流量还是资金的支持，都会更为有力。

05

支付业务或涉嫌违规

就在猫眼上市几天前，有实名用户“李飞专职律师”公开举报猫眼娱乐违反了央行相关规定，存在“二清”截留资金的情况。

所谓“二清”，即二次清算，是指支付公司或银行先将POS机的结算款支付给某一个人或某一家公司，再由这家公司或个人结算给商户。

在此过程中，如果这个个人或公司没有支付牌照，那么这笔资金基本就游离在央行支付体系的监管之外，存在着一定的安全隐患。

说白了，就是猫眼这样的票务平台受到了用户买票的钱款，没有及时支付给影院，那么理论上说存在猫眼卷款跑路的风险。

2017年，还未获得支付牌照的美团就因类似问题遭到了监管部门的处罚并被责令整改。当时，用户通过美团网购买商家的产品后本应支付给商家的款项由美团点评及其关联公司截取，并在沉淀一段时间后结算、支付给商家。

公开信息显示，猫眼娱乐目前并没有获得支付牌照，这意味着“二清”的行为很可能涉嫌违规。目前，支付清算协议已经受理该举报，猫眼娱乐暂时还未对该事件进行公开回应。

结语：在投资人眼中，没有“好的公司”或者“坏的公司”，只有处于不同商业周期当中，适合投资与不适合投资的公司。

去年下半年，QuestMobile发布的中国移动互联网2018半年度报告指出，2018年上半年总体来看，中国移动互联网用户仅增加了2千万人（基础总量是11亿），中国的互联网公司，正在面临人口红利消亡，历经生命周期高点之后的结构性调整之中。

经历了艰辛的上市历程、挂牌首日即遭遇破发的猫眼，也正深陷这种前所未来的结构性变局，这就要求管理层能够快速适应变化，从战略上重新回顾和反思，以哪种商业模式可以给投资人看到更清晰的成长方向和动力所在。

对已经上市的猫眼而言，市场正在等待它讲出新的故事。这个立春，猫眼娱乐CEO郑志昊夸下海口，不用关注股价的小波动，但不知道他的“小目标”是否能真正实现？截至目前，投资者依旧看不到猫眼清晰的商业道路。

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