一位基金经理眼中的商誉减值：钱去哪了？

古希腊有一位国王，他有一位叫达摩克利斯的朋友，有一天，达摩克利斯和国王交换了位置，他坐在王座上享受美味佳肴，觉得是世界上最幸福的人。

当他举起酒杯，却突然发现自己头顶的天花板上倒悬一把锋利长剑，剑柄只用一根马鬃系着，摇摇欲坠，吓得他夺路而逃。从此之后，达摩克利斯之剑就常被用来比喻为事物的两面性，幸福和美好背后常常隐藏着危险。

商誉的本质也是如此，而商誉的源头正是并购。

回首2013-2015年A股的并购潮，有两个重要的背景：一是经济转型期，市场对新兴产业憧憬度较高，叠加智能手机普及后移动互联网行业的爆发，当时并购的代表子行业主要是手游和移动营销；二是并购重组环境不断完善，并购融资手段的不断丰富、政策上的支持等，将并购从早期的业内并购发展到后面的跨界并购。

在融通基金融通转型三动力基金经理林清源看来，2013-2015年的A股大量并购行为埋下了商誉减值的种子。2019年初的年报预告季堪称天雷滚滚，市场担忧已久的商誉减值潮这把达摩克利斯之剑终于落下，只是这力度比大家预想更猛烈一些，十亿级别的商誉减值比比皆是。

有些人可能好奇，巨量的商誉减值，那么，钱都去哪儿了？

林清源解释说，并购形成的商誉本质是支付给被并购方的对价，而形成这么高的商誉一个重要原因就是市场对新兴产业预期太高。

“一个手游产品的生命周期只有几个月到半年的时间，但是市场往往愿意给予十多倍市盈率去并购，为新兴产业支付过高的溢价是形成这么高商誉的一个关键因素。从资产的角度看，商誉在并购完成这一刻就形成了，由于是轻资产并购，可以近似认为等同于支付给被并购方的现金和股票。”林清源说。

事实上，在上市公司并购过程中，一般是以现金或者增发的股份作为支付手段，两者也可以混合使用。全现金支付的比例很少，大部分并购都是小部分现金加大部分股票支付，现金部分也可以通过募集配套资金增发来完成，上市公司可以在完全不动用现金的情况下完成大的并购行为，而代价就是增发更多的股票。并购完成，也就是增发完成后，这部分商誉市值对应的股票就到了被并购标的的股东方。

林清源以2013年创业板非常关注的乐视网9个亿收购《甄嬛传》的出品方花儿影视并购案例为例，当时，乐视网就采用了30%的现金(总共2.7亿元)加70%的增发股票(价值6.3亿)支付花儿影视，同时公司向市场配套融资3亿元用以现金支付。最后上市公司没有掏一分钱就把被并购方收购过来了。

“由于影视制作公司固定资产占比很少，最后这部分资产基本都形成了商誉。商誉在形成的这一刻，可以近似认为已经由二级市场的股东支付了。”林清源说。

就像达摩克利斯之剑下面的王座，表面上看都很美好，并购形成协同效应，乐视网没有掏钱，而《甄嬛传》的出品方主要拿的上市公司的股票也和其他股东利益一致，更重要的是二级市场的股东伴随并购的催化剂也获得了股价上涨的收益，这是三方共赢的局面。

“但商誉的这把利剑的风险是，当被收购标的出现风险的时候，对上市公司的利润伤害是巨大的。伴随着股价下跌，只有高位套现的人，和被并购方套现的人，才是最终的赢家。今天商誉减值消失的钱，其实在几年前并购发生的时候就已经完成了转移。”他说，表面上看，公司是现在在市值40亿的时候减值了70亿的商誉，而实际上这70亿的对价，是股东们在该公司当时高点从400亿市值往下跌的过程中买了单。

巨额商誉的本质风险在于并购资产的质量问题，国内外也不乏并购成功的案例，但林清源认为，这波商誉减值潮的核心还是并购过程中追逐热点的行为造成的。

“美股也经历过商誉减值潮，2008年纳斯达克一年出清了4000亿美元的商誉。从投资机会来看，计提商誉后现金流稳健的公司是值得关注的。”他说。

美股也确实有不少跌了95%以上之后反弹的十倍股。比如，美股某细分领域的龙头企业，2001年计提了20亿元美元的商誉减值，再叠加网络泡沫破灭，最大跌幅一度超过97%，但是依靠持续20%的业绩稳健成长，其股价从低点也涨了50倍以上，市值企稳在100亿美元。

“目前，我们更加坚信自下而上、基于基本面选股是投资的核心因素。就像《平凡之路》主题曲写那样：我曾经拥有着的一切，转眼都飘散如烟，我曾经失落失望失掉所有方向，直到看见平凡才是唯一的答案。基于基本面选股就是最朴实的投资原则。”林清源说。