中小房企港股IPO“中场战事”： 负债高企、规模扩张承压

近日，内地房企佳源国际和阳光100的股价闪崩事件持续发酵，将公司推入舆论风暴眼。不过，这并未阻挡内地房企登陆香港资本市场的决心。据香港媒体报道，德信中国控股有限公司（以下简称“德信中国”）拟于近期寻求批准在港IPO上市，拟集资约2亿至3亿美元。

《中国经营报》记者梳理发现，2018年以来，内地房企掀起一场扎堆赴港上市的混战，当前已有弘阳地产、恒达集团、大发地产、美的置业、万城控股等成功登陆港交所，同时，银城国际、德信中国和万创国际等房企也先后递交了上市申请。

根据招股书披露，上述房企的销售规模不大，多为区域性布局，而从近年来的发展看，企业资产负债比率普遍偏高，急需融资输血缓解资金压力。针对公司降负债的相关举措以及业务布局等问题，《中国经营报》记者致电致函恒达集团，相关负责人对记者表示：“目前，公司资产负债比率以及销售业绩等数据还未完成统计，预计会在今年3月发布年报时公布，届时再予以详细沟通。”而银城国际在此前发给记者的回复材料中提到：“公司于上半年的资本负债比率虽然达453%，但若计及持续交付后的变现收入，相信资本负债比率可持续显著下降；再者，期内负债上升主因是增加土地储备及开发物业投资，这无疑为未来增长提供保障。”另外，德信中国、大发地产以及万创国际等均表示以公告内容为准，暂未有更多内容可以披露。

规模化和可持续成发展“痛点”

体量偏小，在一定区域甚至单个城市内布局，是近年来赴港上市房企的一大共性特征。因此，规模化和可持续也成其未来发展的“痛点”。

其中，业务布局主要聚焦长三角的银城国际，房地产开发始于南京，后扩张至无锡、苏州、镇江、杭州及马鞍山等。“我们将会继续提高在南京的领先地位及战略性地扩充至其他选定城市。2019年我们打算进入扬州、常州、合肥等地，形成以南京为总部枢纽，辐射长江中下游经济区、江浙区、淮海经济区的区域布局。”银城国际相关负责人回复记者称。

另据了解，同样深耕长三角的大发地产，除了上海及南京等热门城市外，土地储备主要集中在温州、宁波、舟山、芜湖、安庆等三四线城市。其中，安庆的土地储备占总土地储备的35.5%，温州占23.1%，芜湖占11.8%，上海占9%，舟山占7.5%，南京仅占3.1%。大发地产表示，将继续深耕长三角区域，并在华南的广州、华中的武汉、西北的西安及西南的成都等市寻求机会。

同时根据招股书，截至2018年6月30日，德信中国的土地总储备为636万平方米。其中约588万平方米分布在浙江省，超过600万平方米土地储备分布在长江三角地区。土地储备分布的前6大城市为温州、湖州、杭州、徐州、台州和宁波，这些城市土地储备占比超过60%。

具体来看，浙江温州、杭州、湖州等地是其“重仓区”，分别持有26个、24个和17个项目。除上述浙江三地的土储外，德信中国目前在其他长三角城市的土储占比并不高。

另外，招股书显示，截至2018年5月31日，恒达集团共拥有21个房地产开发项目，分别位于河南许昌、河南郑州以及河南信阳。同时，2015年、2016年、2017年以及2018年前4个月，恒达集团的物业销售收入分别为10.36亿元、9.29亿元、15.47亿元以及2.82亿元，体量较小。

而三次征战IPO的万创国际，则专注于安徽省淮南市的住宅物业开发及销售业务，公司收益主要依靠位于淮南市的泉山湖项目。值得注意的是，万创国际17个物业项目中，12个项目均已竣工。如果万创国际后续不加紧扩充土储，未来或将面临无项目可开发的窘境。

中国城市发展研究院投资部主任刘澄表示：“房企的库存价值、土地储备价值与盈利预期等受宏观政策影响较大。目前，房企的估值压力较大，中小房企的持续盈利能力不稳定，上市后，企业的发展路径还会分化。”

资产负债比率高企

记者观察发现，赴港上市的内地房企普遍资产负债率较高。市场分析人士提出，内地房企扎堆赴港IPO背后是对资金的渴求，而偏高的资本负债比率无疑推高了财务风险。

万创国际招股书显示，2015年~2017年，公司流动资产净值分别为3.3亿元、4.7亿元、1.2亿元，资产负债比率依次是608.5%、716.8%、1218.0%，2018年前9个月的资产负债比率为418.9%，虽有下降，但依然偏高。

同时根据披露，在2015年底、2016年底、2017年底以及2018年6月底，银城国际尚未偿还的银行及其他借款分别为27.98亿元、43.76亿元、56.6亿元和88.87亿元。与此同时，银城国际资产负债比率分别达65%、80%、87%和90%，资本负债比率分别为141.1%、238.7%、284.9%和453.2%，呈逐年上升趋势。

“我们预期使用审慎水平的杠杆比率为我们的业务营运提供资金，并确保我们的负债处于适合我们业务增长水平，采用一贯的业务、财务战略以及成本控制措施保持业务增长与现金流的平衡。”银城国际相关负责人回复记者表示。

另外记者注意到，2015年～2017年报告期内，大发地产净资产负债比率分别为196.5%、150.0%、269.8%。大发地产方面提及，银行贷款为公司外部融资的主要来源。

与大发地产相似，德信中国的净资产负债比率也多年维持在行业高位。2015年、2016年及2017年，德信中国的净资产负债比率分别为278.7%、435.2%、275.7%，截至今年6月30日，净资产负债比率则为192.6%。“我们的净负债比率维持在较高水平，乃本集团的业务（主要由外部借款提供资金）于相关期间迅速增长。”德信中国方面在招股书中表示。

而同样处于杠杆扩张中的恒达集团，2015年资产负债比率达677%，2016年继续走高达762.7%，随后在2017年回落至406.6%，但截至2018年4月底，仍然达到340.4%。

对于偏高的资产负债比率，恒达集团在招股书中提到：“我们收购大量土地储备，以巩固我们在房地产市场的领先地位。在过往记录期间，积累了预定开发但尚未产生重大收益的大量土地储备。我们预计，之后我们的资产负债比率将低于200%。为确保运营资金充足，我们已实施资本及流动资金管理措施。”

在易居研究院智库中心研究总监严跃进看来，“相比其他行业，房地产业的资金密集型概念，往往会推高此类负债数据。对于此类企业来说，超过85%的负债水平，往往就属于相对偏高的情况。所以，企业需要警惕此类风险，这从侧面说明企业资金回笼方面或有困难。”

上市潮背后偿债压力凸显

杠杆成为房企快速扩张的重要手段，然而，一旦行业融资收紧，急速扩张、布局单一、渠道受限的中小房企就会最先面临生死考验。

根据光大证券的研究报告，债务到期时外部环境的变化使得企业资金周转困难，2018年债券集中违约的现象较为严重，有43个新增违约主体。其中，截至1月15日，房企银亿股份共涉入1起私募债违约事件。公司应于2018年12月24日支付“15 银亿 01”回售本金和利息，因短期内资金周转困难，未能按时足额支付2018 年已登记回售债券的本金。

同时，中信建投研究报告显示，未来5年房地产债到期偿还压力逐步抬升，2021年为高峰，2019年～2023年分别有3711.93亿元、4026.04亿元、7479.55亿元、2518.99亿元和2846.26亿元到期。但若考虑回售条款，2019年房地产债偿还压力最大。

针对公司是否面临融资压力以及后续的融资拓展计划，银城国际方面回复记者称：“随着我们业务的扩展，我们将使用不同的融资渠道，包括发行股份和债券以及向银行及信托公司等金融机构借款。”

同策咨询研究部总监张宏伟分析指出，现在资本市场包括发债、信托在内的融资环境全面收紧，只有港股资本市场相对开放，争取这种上市平台有利于为公司未来战略发展提供资金支持。不过，张宏伟表示：“很难去判断中小房企登陆资本市场之后有没有更多的发展，登陆港股资本市场募集资金的规模也不是很大。”