佳源国际信用评级被下调 沈天晴地产帝国错判“千亿目标”

葛晓璇,石英婧

1月24日，佳源创盛控股集团有限公司（以下简称“佳源集团”）子公司江苏五星电器有限公司（以下简称“五星电器”）有一笔2.5亿元的债务到期受到关注。佳源集团内部人士给记者的回复资料显示，此笔到期债务为低风险业务，有100%存单质押，可解除存单质押后用于还款。

近20天以来，一向“低调”的“佳源系”也因主体被混、股价暴跌、债务质疑、大股东减持等消息，连续“霸占头条”，1月22日下午起，佳源国际控股有限公司（02768.HK，以下简称“佳源国际”）的停牌又给其增加了几分不确定性。

在历经了近期一系列事件后，1月22日晚间，佳源集团因佳源国际“股价风波”而召开媒体说明会，但大多以问题属于佳源国际不是佳源集团而拒绝回应。

佳源集团内部人士对《中国经营报(博客,)》记者表示：“佳源集团和佳源国际是不同的主体，从股权上来说两者是分开的。对外，佳源集团统计时计算了佳源国际的流量金额，但实际上两者财务方面并没有并表。”此外，对方还跟记者确认称，佳源集团上市公司体系外地产规模是佳源国际的五倍。

股价暴跌的真相

1月17日，佳源国际股开盘价13.3港元/股，收跌80.62%，报2.52港元，较前一日收盘，市值蒸发291.28亿港元。此次事件后，沈天晴（又名沈玉兴）频繁出现在大众视野中，他不仅是佳源国际控股东明源集团董事长，还是佳源集团控股股东及实际控制人。

由于暴跌原因未知，也引来市场众多揣测，纷纷寻觅佳源国际“漏洞”的“蛛丝马迹”。其中，1月17日佳源国际股价“跳水”之时，由于有一笔3.5亿美元的短期债券正好于当日到期，于是债务违约佳源国际股价下跌的猜测甚喧尘上。

而沈天晴本人则推断是机构做空。1月21日，沈天晴在香港举行的投资者午餐会上首次表态称，初步推断是做空机构利用舆论发布不实消息，误导投资者以便浑水摸鱼导致了1月17日股价的震荡，并且强调股价下跌与集团的经营状况没有任何关系。

另外，沈天晴此前还质押了佳源集团98.83%的股权。2017年2月27日，沈天晴将其当时持有的全部8.6亿元股权（占当时公司注册资本总额的98%）质押予大连银行股份有限公司，为23亿元银行贷款融资提供担保。1月3日，公司发债公告中依然指出股权处于质押状态。

随后，沈天晴等在暴跌当日卖出9362万股的消息“不胫而走”，其动机引发质疑。根据1月22日港交所披露文件显示，沈天晴及夫人王新妹1月17日合计卖出9362万股公司股份，每股2.7611港元，合计套现约2.6亿港元。

真相究竟是什么？

1月17日晚间，佳源国际控股便发布了澄清公告称，集团分别于2018年1月19日及4月26日发行共值3.5亿美元票息8.125厘的优先票据，集团确认“已偿还全数款项”。而对于佳源国际股价暴跌的原因，佳源国际则称，公司董事会并没有知悉导致该等价格及成交量变动的任何具体原因。

1月22日，佳源集团内部人士给记者的回复资料显示，沈天晴持有佳源集团98.83%股权质押已于2018年12月29日注销，并公告于上交所网站。对于1月3日发债公告中依然指出的质押股权问题，是因主承渤海银行按照2018年3月31日止的佳源集团股权状态披露，未作更新所致。并且，沈天晴持有的佳源集团的股权近期没有再次质押计划。

1月23日，佳源国际公告称，1月17日由于强制出售，明源投资及沈天晴所持公司股权由约55.65%削减至约51.92%。同时，佳源国际表示，公司批准自沈天晴收购物业管理业务，2019年1月21日已配发及发行公司约5018.02万股代价股份予明源投资，每股作价13.73港元，且由于上述发行及配发，明源投资连同沈天晴的股权由约51.92%增加至约52.86%。

另外，佳源集团把沈天晴等在暴跌当日卖出股票的原因归结为沈天晴有部分股票做了抵押融资，1月17日出现大跌从而被强制平仓。那么，沈天晴为何不及时补仓？

佳源集团内部人士给记者的回复资料称：“因为2019年1月17日佳源国际的股票遭沽空机构的恶意做空而股价大跌，沈主席有部分股票做了融资，因市况变化太大及太快而未来得及补仓，以至17日当天有9362万股股票被强制平仓。”

异动的股价和市盈率

1月23日早间9时16分，佳源国际公告称，公司股票和债券将继续短暂停止买卖，直至另行通知为止。而此前佳源国际的股份及票据已于2019年1月22日下午一点停牌，1月23日上午6时22分，又宣布复牌，距本次停牌公告不足3小时。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，此次佳源国际继续停牌，说明风波还没过去。有几个可能。一是此前的投资者午餐会发布，引出了很多问题，包括管理层自身抛售股票等做法，类似地方从投资者的角度看，是存在疑惑的。二是股票市场若担心会继续下跌，那么通过停牌来整顿企业经营和统一口径也很关键，即需要先梳理旗下的股权交易关系和战略关系。

回顾2018全年，佳源国际股价飙升107%，最高达到16港元/股。1月17日暴跌前，其市盈率达到16.15，2018年8月31日，佳源国际市盈率达到了历史最高点21.87。与之对比，内房股股价却在大幅回调，平均市盈率也就6倍左右。因此，佳源国际较高的股价涨幅和市盈率也引发了一些质疑。

不过，在苏宁金融研究院宏观经济中心主任黄志龙看来，一般而言，市盈率15倍的上市公司属于合理范围，在当前资本市场低迷情况下，一些房企市盈率仅有6倍左右显然被低估。当然，仅仅考察市盈率不足以简单评判上市房企股价是否存在高估或低估，还需要根据其他一些财务指标来进行评估。

1月8日，佳源国际控股公布了2018年销售简报。截至2018年12月31日，佳源国际2018年度合同销售金额约人民币 202亿元，同比增长达到95%，合同销售面积约178.7万平方米。在土储方面，佳源国际通过并购、公开市场招拍挂与合作开发等方式获取共14个项目，新获取土地储备建筑面积约370万平方米。集团现时拥有的土地面积已超过980万平方米，主要分布在粤港澳大湾区、长三角区域与其他重点省会城市及“一带一路”沿线国家和地区。

1月24日，评级机构穆迪宣布，将佳源国际的公司家族评级从B2下调至Caa1。同时，穆迪将佳源国际发行的美元债券高级无抵押债务评级从 B3下调至Caa2，这无疑给近期麻烦不断的佳源国际雪上加霜。

错判“千亿目标”

历时20多年的发展，佳源集团在房地产开发、电器零售、医疗养老、物业服务等领域均展开布局，旗下囊括了4家上市公司，分别为在港交所上市的佳源国际，澳交所上市的博源控股、联合锡矿，新三板上市的西谷数字。在家电方面，佳源集团还在2014年收购了知名家电零售品牌五星电器。

2018年初，佳源集团就提出了房地产业务的“千亿目标”，于是加紧购地，拓展版图。然而在2018年11月底，沈天晴在反思提升会议上承认：“对于大势的判断有所偏颇，在明知房产形势有所变动的情况下，仍然要求地产实现千亿元销售额，这就导致高价拿地和高价楼盘，也是源于定力不足所致。”

佳源集团方面称，佳源集团2017年销售额为508.25亿元，2018年销售额为875.5亿元，实际增幅72.2%。

1月22日，在佳源集团媒体说明会上，公司高管表示，对于今年的销售业绩，佳源集团房地产业务将不再提“千亿目标”。2019年以稳健为主，受到近期一系列事件的影响，公司会下调增长目标到12%。

1月17日，佳源国际股价暴跌之时，佳源集团取消了2019年度第一期超短期融资券的发行。据悉，该期超短期融资券基础发行规模2.5亿元，发行上限5亿元，发行日为2019年1月16日，缴款日为2019年1月17日。该期超短期融资券所募资金全部用于偿还五星电器及子公司的银行借款。

在媒体说明会上，佳源集团高管也承认，经历股价崩盘后，的确对佳源国际的融资有影响，对发债进度也有明显影响。考虑到投资者的利益，公司于1月17日主动终止了超短债的第二轮发行。

截至2018年三季度，佳源集团资产负债率约77%。目前的融资计划仍安排有超短期债务、一年期债务等，也有计划发行约30亿元的中期票据。佳源集团方面表示，截至目前并没有金融机构出现抽贷的情况。