央行购买国债发行货币 人民币信用大转折

央行资产负债表结构的变化，事实上反映了中国经济结构体制的深刻变革，也反映了货币发行的信用基础的转换。最近几十年来，人民币发行的基础主要是外汇资产，其中绝大多数是美元，这样的一个货币发行框架有利于出口导向型经济体货币的稳定，并适应于中国经济阶段性发展，比如物价和资产价格的稳定。

但是在2008年华尔街金融危机后，这种货币发行框架已经孕育了一定的解体风险。尽管此后包括美联储和中国央行在内都进行了大规模扩表，以维持这个框架，但是到了2014年中国外汇储备冲上4万亿高峰，并开始大幅回落，持续双顺差的局面不再，人民币对美元开始下跌，房地产价格泡沫已经到了威胁金融体系的地步。央行货币发行框架已经开始酝酿变革，到了今天这个变革的窗口期已经临近。

近日，财政部国库司副主任郭方明表示，2019年要拓展政府债券功能，在满足政府筹资需求的基础上，不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。

笔者的印象中，这是官方第一次就国债发行和央行货币政策挂钩的表述，并表示推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。

中国国债市场目前尚不能承担货币发行的任务，这是由于国债期限结构不完整，不过对于这一点，央行副行长潘功胜1月17日的表态说明高层已经有共识，潘功胜说，财政部在2019年度国债的发行计划中会适当地增加关键期限的国债发行的次数。

其实国际上大多数央行都是以购买国债发行货币的，尤其是美联储，从美联储资产负债表的资产端来看，在4.5万亿美元资产中，国债、 抵押支持债券（MBS）和机构债券规模合计占比达到95%，而2017年末我国央行持有的政府债券只占其总资产的4.2%。2018年12月，我国央行资产负债表资产端国外资产是21.7648万亿和对中央政府的债权是1.5250万亿，分别占比58.43%和4.1%，差距悬殊。

2014年后，双顺差结束，外汇流入减少，外汇储备减少，外汇占款也出现萎缩，人民币面临持续的贬值压力，而人民币的贬值过大，会对境内的资产价格，尤其是房地产价格造成灾难性影响，这方面，央行的货币发行必须探索新途。

为了应对外汇占款下降的影响，2013年以来人民银行创设了多种货币政策操作工具，向银行提供流动性，包括常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，同时借助调整货币政策操作工具的利率水平来影响货币政策利率。

不过这种过渡性的安排有一个问题，就是货币政策工具仅仅只是暂时的缓解了金融机构的基础货币需求，这些货币有一定的利率，并且往往高于存款准备金利率和活期存款等，并且期限到了必须归还，这对商业银行的经营造成了困境。

另外，这种货币发行方式是央行以商业银行的信用为基础的，因为商业银行必须提供优质债券作为抵押，去年为了拓宽发行规模，央行允许商业银行以地方政府债券作为抵押发行MLF等。

商业银行的信用依赖于贷款的信用，所以商业银行信用最终来源于企业贷款，经济下行企业信用也出现问题，再加上商业银行创造信用的能力逐渐收敛，从去年开始央行大规模下调存款准备金率，用存款准备金率代替即将到期的MLF，这进一步说明过渡性的货币发行措施遇到了一定的瓶颈，用中央政府信用发行货币是未来中国央行货币发行必须走的一步。

国债作为货币发行的基础，适合于信用货币的根本逻辑，信用货币不同于实物货币的是，理论上央行可以无限制的发行货币，但是这里有一个硬约束，那就是政府信用，无限制的发行货币，其实就是政府无限制的借债，最终会导致恶性通货膨胀或者资产泡沫。

目前的货币发行基础基本是商业银行信贷，目前中国商业银行预算软约束，投机行为浓厚，坏账最终还是政府兜底，最近今年无论表外还是表内的信用都是高速增长，威胁货币信用基础。

目前的世界经济格局是，美国经济强势复苏，中国经济持续下行，两个经济体走了一个相反的路，如果货币发行还跟着美元走，会引发很大的问题，首先就是本币贬值的压力大，因为经济下行，必须有一个宽松的货币政策，以应对持续减记债务的压力，但是货币宽松必然对币值产生影响，尤其是其货币信用基础建立在美元之上的话。

很明显，逐步探索以国债为基础的货币发行框架，已经是必须加速推进的事情，尽管还需要一个过程，但对中国金融市场的根本性影响可能很快就会逐步体现。